Hat die Wachstumsstory der Schwellenländer Bestand?

Hat die Wachstumsstory der Schwellenländer Bestand?
Mittwoch, 10. Oktober 2012
Seit der Finanzmarktkrise 2008 sind nicht nur die Probleme der Industrienationen offensichtlich geworden,
auch die Wachstumsstory der Schwellenländer wird
zunehmend kritisch hinterfragt. Denn der Erfolg der
Schwellenländer ist das Resultat einer erstaunlichen
Metamorphose erst in der vergangenen Dekade. Noch
seit den 1980er-Jahren waren die Schwellenländer vor
allem von Krisen wie der lateinamerikanischen Schuldenkrise in den 1980er-Jahren, der Mexiko-Krise 1995,
der Asien-Krise 1997 und der Russland-Krise 1998 geprägt. Viele Schwellenländer nutzten die Krise als eine
Chance zu einem nachhaltigen Strukturwandel. So wurde die Wirtschaft dereguliert und für den Welthandel
geöffnet. Auch bauten die Schwellenländer ihre Verschuldung ab. Seit dem Jahr 2000 ernten die Schwellenländer die Früchte ihrer Arbeit und erreichen ein deutlich
höheres Wachstumsniveau als die Industrienationen.
Dementsprechend entwickeln sich auch die Unternehmensgewinne von Unternehmen der Schwellenländer
deutlich besser.
unterschied gegenüber den entwickelten Volkswirtschaften nennenswert zu reduzieren.
Schwellenländer erst seit zehn Jahren auf der Überholspur
Bruttoinlandsprodukt in % ggü. Vj.
Schwellenländer haben noch immer großes
Aufholpotenzial
10
Schwellenländer
8
6
4
2
0
-2
-4
Entwickelte Volkswirtschaften
-6
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Quelle: IWF, Stand September 2012
Das höhere Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern
ging einher mit einem höheren Gewinnwachstum
Gewinn pro Aktie des MSCI Welt und des MSCI EM
(indexiert, 31.1.1996 = 100)
600
500
MSCI EM
400
300
200
MSCI Welt
100
0
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Quellen: MSCI, Thomson Reuters Datastream, Stand September 2012
Damit setzte endlich auch ein Konvergenzprozess der
Einkommen ein. In den Jahrzehnten zuvor waren die
Schwellenländer kaum in der Lage, den Einkommens-
Erst seit dem Jahr 2000 ist ein Aufholprozess der Schwellenländer gegenüber den Industrienationen erkennbar
Bruttoinlandsprodukt pro Kopf in USD
40.000
OECD-Raum:
Anstieg des BIP pro Kopf
seit dem Jahr 2000 um 63 %
35.000
30.000
25.000
20.000
BRIC-Länder*:
Anstieg des BIP pro Kopf
seit dem Jahr 2000: 375 %
15.000
10.000
5.000
0
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
* Brasilien, Russland, Indien und China
Quelle: Weltbank, Stand September 2012
2011 lag das durchschnittliche Pro-Kopf-Einkommen in
den Schwellenländern mit 8.150 USD immer noch deutlich unter dem Niveau in den entwickelten Volkswirtschaften der OECD mit rund 37.000 USD. Die
Schwellenländer haben vor diesem Hintergrund immer
noch großes Aufholpotenzial bei Einkommen und Unternehmensgewinnen. Damit stellt sich die Frage, ob sie
in der Lage sind, den Konvergenzprozess kontinuierlich
fortzusetzen, oder ob es sich nur um einen kurzfristigen
Wachstumsschub in den vergangenen zehn Jahren
gehandelt hat.
Negativbeispiel Mexiko: Konvergenz scheiterte
aufgrund verfehlter Wirtschaftspolitik
Ein Negativbeispiel für eine bisher gescheiterte Konvergenz ist Mexiko. Mexiko konnte seit 1875 den Einkommensunterschied zu den USA nicht reduzieren – 2010
war das durchschnittliche Einkommen sogar relativ
niedriger im Vergleich zu den USA als 1875. Dabei gab
es immer wieder Phasen, in denen Mexiko gegenüber
den USA aufholen konnte. Diese Phasen erwiesen sich
jedoch nie als nachhaltig.
Hat die Wachstumsstory der Schwellenländer Bestand?
Mexiko als Beispiel einer gescheiterten Konvergenz
Einkommen pro Kopf (BIP pro Kopf in USD)
Mexiko vs. USA in %
In Mexiko und den USA*
50
1.600
300
45
40
Trendlinie
800
250
Keine
Daten
verfügbar
USA
200
400
Produktion mit hoher Wertschöpfung ist der
Schlüssel für erfolgreiche Konvergenz
35
Mexiko
200
150
30
100
25
20
1875
1905
1935
1965
1995
50
1875
grund fällt es sehr schwer, sich ein klares Bild über die
aktuelle Lage in vielen Schwellenländern zu machen.
Glücklicherweise gibt es trotz aller Schwierigkeiten
einige Grundsätze, die bei der Beurteilung der mittelfristigen Wachstumsperspektiven helfen können.
1905
1935
1965
1995
* Indexiert, 1875 = 100
Quelle: Timothy Kehoe und Felipe Meza, Catch-up Growth Followed by Stagnation:
Mexico, 1650–2010
Der Grund für die gescheiterte Konvergenz nach dem
Zweiten Weltkrieg war eine fehlgeleitete Wirtschaftspolitik. Damals verfolgte Mexiko ein Wachstumsmodell, das
auf einer Abschirmung der heimischen Wirtschaft vom
Weltmarkt basierte, sodass sich eine heimische Industrie
entwickeln konnte. Aufgrund des fehlenden Wettbewerbsdrucks arbeiteten die Unternehmen jedoch ineffizient. Darüber hinaus kam es zu einer dramatischen
Expansion der Staatsausgaben, ermöglicht durch Rohölfunde in den 1970er-Jahren. Zu jener Zeit explodierten
das Haushaltsdefizit und die Staatsverschuldung. Als
Anfang der 1980er-Jahre der Ölpreis deutlich fiel und die
USA ihre Leitzinsen stark anhob, schlitterte Mexiko
aufgrund der katastrophalen Fundamentaldaten in die
Schuldenkrise. Erst in den 1990er-Jahren beschloss das
Land umfassende Strukturreformen, die bisher jedoch
noch nicht das Wachstum nachhaltig stärken konnten.
Die Konkurrenz aus China und das schwächere Wachstum in den USA, dem wichtigsten Exportmarkt für
Mexiko, belasteten bisher die Wachstumsdynamik.
Schnelles Wachstum ist kein Selbstläufer
Droht den Schwellenländern ein ähnliches Desaster wie
Mexiko nach dem Wachstumsspurt der vergangenen
Dekade, oder werden die Schwellenländer den erfolgreichen Weg Deutschlands oder Japans nach dem Zweiten
Weltkrieg einschlagen? Sicherlich gibt es viele Fragen
zum Wachstumsmodell einiger Schwellenländer. Schafft
die chinesische Volkswirtschaft den Übergang von einer
exportgetriebenen zu einer Konsumwirtschaft? Wie groß
sind nach dem exorbitanten Kreditwachstum in den
vergangenen Jahren die Problemkredite im chinesischen
Bankensystem, und welche Implikationen folgen daraus
für den Wachstumsausblick? Sind rohstoffexportierende
Volkswirtschaften wie Brasilien und Russland zu einseitig aufgestellt? Diese und andere Fragen über die
Wachstumsmodelle einzelner Schwellenländer werden
derzeit sehr intensiv und auch kontrovers diskutiert.
Sowohl die Optimisten als auch die Pessimisten haben
dabei überzeugende Argumente. Vor diesem Hinter-
Tatsächlich lässt sich in der Geschichte keine automatische Einkommenskonvergenz zwischen verschiedenen
Ländern feststellen. Interessanterweise gibt es jedoch
eine automatische Konvergenz bei Industrien. Konnte
ein Land in der Vergangenheit eine neue Industrie etablieren, so war zumeist über die Zeit eine kontinuierliche
Angleichung des Produktivitätsniveaus der heimischen
Industrie an die Weltspitze zu beobachten. Ein gutes
Beispiel dafür ist die Autoindustrie: In Japan entwickelte
sie sich von schwierigen Anfängen nach dem Zweiten
Weltkrieg zu einer Industrie mit erfolgreichen Weltmarken. Die südkoreanische Autoindustrie folgte dem japanischen Beispiel mit einer Verzögerung – und auch sie
kann sich zunehmend auf den Weltmärkten behaupten.
Es wird sicherlich nicht mehr lange dauern, bis chinesische Autofirmen in die Weltspitze vorrücken.
Zwischen 1970 und 2010 keine automatische Konvergenz
auf Länderebene erkennbar – anders als auf Industrieebene
Reales
Einkommen –
durchschnittliches
Wachstum über
die folgenden
zehn Jahre
Produktivität –
durchschnittliches
Wachstum über
die folgenden
zehn Jahre
Niveau des realen Einkommens pro
Arbeitskraft (in USD, logarithmiert)
Niveau der Produktivität
(logarithmiert)
Quelle: Dani Rodrik, The Future of Convergence
Die Herausforderung für einen erfolgreichen Konvergenzprozess besteht demnach darin, kontinuierlich neue
Industrien mit einer immer höheren Wertschöpfung zu
etablieren. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass die
Gewährung von klar definierten Eigentumsrechten,
Rechtssicherheit, niedrige Steuern, eine offene Volkswirtschaft und solide Fundamentaldaten eine gute Basis
für einen anhaltenden Konvergenzprozess sind. Oft
gehörte auch eine aktive Industriepolitik dazu, die sich
auf die Ansiedlung von neuen Industrien fokussiert.
China scheint diesen Weg erfolgreich zu gehen, wie
beispielsweise der Aufbau einer Solar- und Windkraftindustrie zeigt. Insgesamt haben die Schwellenländer in
den vergangenen Jahren große Fortschritte bei der
Hat die Wachstumsstory der Schwellenländer Bestand?
Umsetzung der notwendigen Strukturreformen erzielt.
Der Konvergenzprozess von Ländern ist, wie oben gezeigt, keine Einbahnstraße und erfordert einen kontinuierlichen Anpassungsprozess. Eigentumsrechte müssen
gestärkt, die Rechtssicherheit verbessert und die notwendigen Institutionen geschaffen werden. Es ist
durchaus vorstellbar, dass es dem ein oder anderen
Land in Zukunft nicht gelingt, den Konvergenzprozess
erfolgreich zu gestalten. Für die Schwellenländer insgesamt bestehen gute Chancen für einen anhaltenden
Entwicklungsprozess, da das Wachstum in der vergangenen Dekade nicht mit einer höheren Verschuldung
„erkauft“ wurde, sondern die Fundamentaldaten sogar
gestärkt werden konnten. Die Staatsverschuldung liegt
im historischen Vergleich und auch gegenüber den
Industrienationen auf einem sehr niedrigen Niveau.
Schwellenländer mit soliden Fundamentaldaten
Schulden der Zentralregierung in % des BIP
120
100
Entwickelte Volkswirtschaften
Schuldenkrise nach dem
Ersten Weltkrieg und in
der Großen Depression
Schwellenländer
Schuldenkrise der 1980er-Jahre
in den Schwellenländern
Hohe Schuldenlast nach dem
Zweiten Weltkrieg
80
60
40
20
0
1901
Staatsschuldenkrise
als eine Folge der
Großen Rezession
Schuldenkrise
in der Großen
Depression
1911
1921
1931
1941
1951
1961
1971
1981 1991
2001
2011
Leistungsbilanzüberschüsse reduzieren Abhängigkeit vom
Ausland
Leistungsbilanz der Schwellenländer in % des BIP
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
Quelle: IWF, Stand September 2012
Die guten Fundamentaldaten der Schwellenländer und
ihre gestiegene Krisenresistenz haben die Weltwirtschaft
nachhaltig verändert. Im Jahr 2009 zeigte sich die neue
Struktur der Weltwirtschaft eindrücklich. Der Aufschwung wurde nicht, wie in der Vergangenheit üblich,
von den Industrienationen angeführt – sondern von den
Schwellenländern. China schaffte als erste große Volkswirtschaft im Frühjahr 2009 die Trendwende der Konjunktur aus der Rezession und kehrte schon im dritten
Quartal wieder zu einem Wirtschaftswachstum von 9 %
zurück. Als eine Folge davon erholten sich die Rohstoffpreise von dem dramatischen Kurseinbruch im Herbst
2008 und stützten damit zunehmend die Konjunktur in
den rohstoffexportierenden Schwellenländern.
Quelle: Carmen Reinhart und Belen Sbrancia, The Liquidation of Government Debt
Schwellenländer haben ihre Krisenanfälligkeit
deutlich reduziert
Auch haben die Schwellenländer die Abhängigkeit gegenüber dem Ausland reduziert und infolge anhaltender
Leistungsbilanzüberschüsse hohe Devisenreserven
aufgebaut. Die Erfahrungen mit den Krisen in den
1990er-Jahren haben die Regierungen der Schwellenländer gelehrt, einen signifikanten Puffer in Form von
Devisenreserven gegen Kapitalflucht anzulegen. Die
Krisenanfälligkeit der Schwellenländer hat sich damit
deutlich reduziert.
Der Wirtschaftskrise 2008 begegneten die
Schwellenländer erstmalig mit antizyklischer
Wirtschaftspolitik
Der strukturelle Aspekt der Stärke der Schwellenländer
in der Krise 2008 sollte auf keinen Fall unterschätzt
werden. In der Vergangenheit mussten viele Schwellenländer in Krisenzeiten oft die Zinsen anheben, um die
eigene Währung zu stützen, und die Staatsausgaben
kürzen, da keine externe Finanzierung der Staatsausgaben durch das Begeben von Anleihen mehr zur Verfügung stand. Die Wirtschaftspolitik war demnach prozyklisch und verstärkte die Abwärtstendenzen in der
Realwirtschaft. In der Krise 2008 konnten viele Schwellenländer erstmals eine antizyklische Wirtschaftspolitik
einsetzen, um die Wirtschaft zu stützen. Die Währungen
waren durch Leistungsbilanzüberschüsse und Devisenreserven geschützt und eröffneten daher Spielraum für
Leitzinssenkungen. Die niedrige Staatsverschuldung und
die Entwicklung eines Bondmarktes in lokaler Währung
ermöglichte es den Regierungen darüber hinaus, Konjunkturprogramme aufzulegen. Aufgrund der anhaltend
Hat die Wachstumsstory der Schwellenländer Bestand?
soliden Fundamentaldaten der Schwellenländer dürfte
die Wahrscheinlichkeit für Krisen nachhaltig gesunken
sein. Darüber hinaus bestehen gute Chancen, dass der
Konvergenzprozess mit soliden Wachstumsraten über
die nächsten Jahre anhalten kann, zumal die Wachstumsperspektiven für die Industrienationen aufgrund der
Schuldenkrise eingetrübt sind. Ohne Zweifel müssen die
Schwellenländer auf diesem Weg noch viele Herausforderungen meistern. Insgesamt spricht jedoch einiges
dafür, in die Aktienmärkte der Schwellenländer zu investieren, um an dem sehr wahrscheinlich höheren Gewinnwachstum der Unternehmen aus diesen Ländern zu
partizipieren.
Edgar Walk,
Chefvolkswirt Metzler Asset Management GmbH
Metzler Asset Management
Kontaktadresse
Große Gallusstraße 18
60311 Frankfurt am Main
Postfach 20 01 38
60605 Frankfurt am Main
Telefon
(0 180 2) 21 04 50*
(+49 - 69) 21 04 - 13 50
www.metzler-fonds.com
* 6 ct/Anruf aus dem deutschen Festnetz; Mobilfunkhöchstpreis 42 ct/min
Grundsätzliche Hinweise
Diese Unterlage enthält Informationen, die aus öffentlichen Quellen stammen, die wir für verlässlich halten. Wir übernehmen jedoch keine Garantie für die Richtigkeit oder
Vollständigkeit dieser Informationen. Metzler behält sich unangekündigte Änderungen der in dieser Unterlage zum Ausdruck gebrachten Meinungen, Vorhersagen, Schätzungen
und Prognosen vor und unterliegt keiner Verpflichtung, diese Unterlage zu aktualisieren oder den Empfänger in anderer Weise zu informieren, falls sich eine dieser Aussagen
verändert hat oder unrichtig, unvollständig oder irreführend wird. Diese Unterlage dient ausschließlich der Information und ist nicht auf die speziellen Investmentziele, Finanzsituationen oder Bedürfnisse individueller Empfänger ausgerichtet. Bevor ein Empfänger auf Grundlage der in dieser Unterlage enthaltenen Informationen oder Empfehlungen handelt,
sollte er abwägen, ob diese Entscheidung für seine persönlichen Umstände passend ist, und sollte folglich seine eigenständigen Investmententscheidungen, wenn nötig mithilfe
eines unabhängigen Finanzberaters, gemäß seiner persönlichen Finanzsituation und seinen Investmentzielen treffen. Diese Unterlage ist kein Angebot oder Teil eines Angebots
zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten, noch stellt diese Unterlage eine Grundlage für irgendeinen Vertrag oder irgendeine Verpflichtung dar. Weder Metzler noch der
Autor haftet für diese Unterlage oder die Verwendung ihrer Inhalte. Kaufaufträge können nur angenommen werden auf Grundlage des gültigen Verkaufsprospektes, der eine
ausführliche Darstellung der mit diesem Investment verbundenen Risiken enthält, des gültigen Jahres- und Halbjahresberichts sowie der wesentlichen Anlegerinformationen.
Vergangenheitswerte sind keine Garantie für zukünftige Wertentwicklung. Es kann daher nicht garantiert, zugesichert oder gewährleistet werden, dass ein Portfolio die in der
Vergangenheit erzielte Wertentwicklung auch in Zukunft erreichen wird. Eventuelle Erträge aus Investitionen unterliegen Schwankungen; der Preis oder Wert von Finanzinstrumenten, die in dieser Unterlage beschrieben werden, kann steigen oder fallen. Im Übrigen hängt die tatsächliche Wertentwicklung eines Portfolios vom Volumen des Portfolios
und von den vereinbarten Gebühren und fremden Kosten ab. Bei den in dieser Unterlage eventuell enthaltenen Modellrechnungen handelt es sich um beispielhafte Berechnungen
der möglichen Wertentwicklungen eines Portfolios, die auf verschiedenen Annahmen (z. B. Ertrags- und Volatilitätsannahmen) beruhen. Die tatsächliche Wertentwicklung kann
höher oder niedriger ausfallen – je nach Marktentwicklung und dem Eintreffen der den Modellrechnungen zugrunde liegenden Annahmen. Daher kann die tatsächliche Wertentwicklung nicht gewährleistet, garantiert oder zugesichert werden. Ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Metzler darf/dürfen diese Unterlage, davon gefertigte Kopien oder
Teile davon nicht verändert, kopiert, vervielfältigt oder verteilt werden. Mit der Entgegennahme dieser Unterlage erklärt sich der Empfänger mit den vorangegangenen Bestimmungen einverstanden.