Ende des Emerging Market-Booms?

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Paper
05.08.2013
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167
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Gregor Eder
Ende des Emerging Market-Booms?
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Economic Research
AUTOR:
GREGOR EDER
Fon +49.69.24431-3358
[email protected]
Working Paper / Nr. 167 / 05.08.2013
ENDE DES EMERGING MARKET-BOOMS?
Lange Zeit galten die Schwellenländer als Inbegriff von hohem Wirtschaftswachstum
und damit als wichtiger Impulsgeber für die Weltwirtschaft. Insbesondere aus den zahlreichen Krisen der 1980er und 1990er Jahre hatten viele Schwellenländer ihre Lektion
gelernt und dank einer recht umsichtigen Wirtschaftspolitik die Stabilität ihrer Volkswirtschaften spürbar erhöht und sich dadurch deutlich weniger anfällig für Schocks
jeglicher Art gemacht. Häufig genanntes Beispiel in diesem Zusammenhang ist Brasilien.
Dass die größte Volkswirtschaft Lateinamerikas die Lehman-Pleite und deren Folgen
ohne größere Blessuren überstehen konnte, war alles andere als selbstverständlich. In
vorangegangenen Krisenzeiten, ob bedingt durch einen externen Schock oder durch
hausgemachte Probleme, stand Brasilien nicht nur einmal kurz vor der Zahlungsunfähigkeit. Maßgeblich verantwortlich für die gestiegene Krisenresistenz Brasiliens war eine
stabilitätsorientierte Wirtschaftspolitik, deren Fundament Fernando Henrique Cardoso,
zunächst in seiner Zeit als Finanzminister (1992 bis 1994) und später als Staatspräsident
(1994 bis 2002) gelegt hat.
In den vergangenen Wochen und Monaten haben sich jedoch die negativen Nachrichten
aus den Schwellenländern regelrecht gehäuft: So hat die wirtschaftliche Dynamik in
diesen Ländern teils spürbar nachgelassen. Zudem riefen Massendemonstrationen in
Brasilien und in der Türkei politische, wirtschaftliche und/oder soziale Missstände in
diesen Ländern in Erinnerung. Besorgniserregende Nachrichten kommen nach wie vor
aus Nordafrika, aus den Ländern des ehemaligen „Arabischen Frühlings“. In Ägypten
bleibt die Lage auch nach der Absetzung von Präsident Mursi durch das Militär angespannt und fragil. Gelingt es nicht, die Unterstützer des ehemaligen Präsidenten, insbesondere die Muslimbruderschaft, an dem politischen Neuanfang zu beteiligen, dürfte
eine Stabilisierung des Landes sehr schwer, wenn nicht sogar unmöglich werden.
Schwellenländer-Währungen unter kräftigem Abwertungsdruck
Wechselkursentwicklung, Index (Januar 2010=100)
130
BRL/USD
120
TRY/EUR
110
ZAR/EUR
100
PHP/USD
90
80
Januar 10
November 10
September 11
Juli 12
Mai 13
BRL: Brasilianischer Real, PHP: Philippinischer Peso, ZAR: Südafrikanischer Rand; TRY: Türkische Lira.
Quellen: EcoWin, eigene Berechnungen.
Ende Mai gerieten dann auch noch die Finanzmärkte in den Schwellenländern in Aufruhr. Die Aktienmärkte gaben kräftig nach, die Renditen an den lokalen Rentenmärkten
zogen zum Teil deutlich an, gleiches gilt für die Risikoaufschläge auf in Fremdwährung
begebene Staatsanleihen von Emerging Markets gegenüber US-Staatsanleihen. Im Zuge
dieser Marktkorrektur kam es zu einer kräftigen Abwertung zahlreicher Emerging Market-Währungen gegenüber dem US-Dollar und dem Euro. Nachdem sich einige Länder
noch bis vor kurzem mit Kapitalverkehrskontrollen gegen eine all zu kräftige Aufwertung
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ihrer Währungen gestemmt hatten, sahen sich diese plötzlich genötigt, zu Gunsten ihrer
eigenen Währung am Devisenmarkt zu intervenieren, um eine noch kräftigere Abwertung zu verhindern.
Erleben wir also gerade das Ende des langjährigen Emerging Market-Booms und verliert
die Weltwirtschaft damit ihren kräftigsten Wachstumstreiber? Unsere Antwort ist „nein“.
Von den Schwellenländern werden auf Sicht von 10 bis 20 Jahren maßgebliche Impulse
für die Weltwirtschaft ausgehen. Sie werden auch weiterhin spürbar schneller wachsen
als die Industrieländer. Denn nach wie vor existieren sehr große Einkommensunterschiede zwischen den Industrie- und Schwellenländern, die auch bei einem kräftigen
Aufholprozess selbst in Jahrzehnten nicht ganz beseitigt sein dürften. Aufstrebende
Länder werden weiterhin die Arbeitsteilung und internationale Spezialisierungsmuster
prägen; sie verfügen über große Reserven einsetzbarer Arbeitskraft und vielfältige Investitionsmöglichkeiten. In den schon seit geraumer Zeit erfolgreichen Schwellenländern
wird das Produktspektrum immer anspruchsvoller werden. Aber es werden sich anderswo auch neue Standorte für einfache und arbeitsintensive Produktion herausbilden. Der
Kapitaltransfer wird immer weniger einer Einbahnstraße in Richtung Schwellenländer
gleichen, sondern diese Länder werden zunehmend auch zu Kapitalgebern in anderen
Emerging Markets, aber auch in den Industrieländern selbst. Mit anderen Worten wird
die Verzahnung der Schwellenländer in die Weltwirtschaft weiter steigen – ein Prozess
der, wie die zahlreichen Emerging Market-Krisen insbesondere in den 1980er und 1990er
Jahren gezeigt haben, natürlich auch störanfällig sein kann.
Wachstumsabschwächung hat vielerorts auch hausgemachte Ursachen
Die gegenwärtige Wachstumsverlangsamung in vielen Schwellenländern spiegelt zum
Teil die schwächere Nachfrageentwicklung und die vielfältigen Konsolidierungserfordernisse in den Industrieländern wider. In einer ganzen Reihe von Schwellenländern hat die
Wirtschaftsabschwächung jedoch vor allem „hausgemachte“ Ursachen. Als gutes Beispiel hierfür dienen die so genannten BRIC-Staaten, also Brasilien, Russland, Indien und
China. So hat sich in Russland das Investitionsklima in den vergangenen Jahren spürbar
verschlechtert, was nicht zuletzt an der mangelnden Rechtssicherheit liegen dürfte. Im
ersten Quartal 2013 verzeichneten die Anlageinvestitionen mit einem Plus von gerade
einmal 0,1% gegenüber dem Vorjahr den geringsten Anstieg seit drei Jahren.
Brasilien: Notenbank toleriert höhere Inflation
Brasilien: Leitzins (Monatsdurchschnitt, in %) und Inflation (ggü. Vorjahr, in %)
12,5
Leitzins
10,0
7,5
Mittelpunkt des Inflationszielkorridors (4,5% +/- 2 %-Punkte)
Inflation
5,0
2,5
0,0
Januar 10
Juli 10
Januar 11
Juli 11
Januar 12
Juli 12
Januar 13
Quelle: EcoWin.
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Die wirtschaftliche Entwicklung Brasiliens enttäuscht seit Jahren. Nach einem realen
BIP-Anstieg von 7,5% im Jahr 2010 schwächte sich das Wachstum in den Folgejahren
deutlich ab und belief sich 2012 auf weniger als 1%. Einer der Hauptgründe hierfür war
sicherlich die Tatsache, dass sich die brasilianische Regierung schrittweise von ihrer
über Jahre praktizierten stabilitätsorientierten Wirtschaftspolitik verabschiedet hat.
Eines der Kernelemente dieser Politik war eine Geldpolitik, die primär dem Ziel der Preisstabilität verpflichtet ist. Zwischen August 2011 und Oktober 2012 senkte die brasilianische Notenbank ihren Leitzins um insgesamt 525 Basispunkte, um damit die Wirtschaft
anzukurbeln und die Landeswährung Real zu schwächen. Im gesamten Zeitraum lag die
Inflationsrate jedoch in der oberen Hälfte des Zielkorridors (4,5% +/- 2 Prozentpunkte),
zu Beginn des Zinssenkungszyklus sogar deutlich darüber. Diese Geldpolitik im Zielkonflikt zwischen Wachstumsförderung und Inflationsbekämpfung hat Brasilien sicherlich
einiges an wirtschaftspolitischer Glaubwürdigkeit gekostet. Gleiches gilt für die in den
vergangenen Jahren wieder expansiver gewordene Fiskalpolitik. So wird offensichtlich
dem Erreichen eines nachhaltig hohen Primärüberschusses nicht mehr die Bedeutung
beigemessen, wie das bis vor wenigen Jahren noch der Fall gewesen ist. Und nicht zuletzt
werden in Brasilien dringend erforderliche Investitionen in den Bereichen Infrastruktur,
Bildung und Gesundheit wenn überhaupt nur schleppend angegangen. Gerade die unzureichende Infrastruktur stellt ein erhebliches Wachstumshindernis für die brasilianische Wirtschaft dar.
China, die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt, steht vor tiefgreifenden Veränderungen
an seinem Wachstumsmodell. Der private Konsum soll gestärkt und die Abhängigkeit
vom Exportsektor reduziert werden. Gleichzeitig soll das Wirtschaftswachstum künftig
nachhaltiger und ausgewogener als bislang sein. Die damit verbundenen Herausforderungen sind enorm. China wird diese Kraftanstrengung zwar bewältigen, aber man muss
sich doch von der Vorstellung zweistelliger BIP-Wachstumsraten verabschieden. Mittelfristig sehen wir das chinesische Wirtschaftswachstum bei rund 6½ % pro Jahr.
Beitrag der Schwellenländer zum globalen Wachstum steigt weiter
Wie wir am Beispiel der BRIC-Staaten gesehen haben, gibt es gute Gründe für eine etwas
schwächere wirtschaftliche Entwicklung in den Schwellenländern. Ihre „Aufholjagd“
wird aber, vor allem getrieben durch die Einkommensdifferenzen zwischen den Industrie- und Schwellenländern, weiter gehen. Insgesamt rechnen wir damit, dass die Gruppe
der Emerging Markets in den kommenden zehn Jahren um durchschnittlich rund 5% pro
Jahr wachsen wird. Zum Vergleich: In den Boomjahren 2003 bis 2007 belief sich das jährliche Plus auf etwas über 7%. Aber selbst mit den erwarteten geringeren Wachstumsraten
leisten die Schwellenländer immer noch den größten Beitrag zur weltwirtschaftlichen
Expansion. Da ihr Anteil an der globalen Wertschöpfung mittlerweile deutlich höher ist
als noch beispielsweise vor sechs Jahren (2007: 29,6%, 2012: 38,1%; jeweils auf Basis laufender Wechselkurse), tragen die Schwellenländer trotz ihrer geringeren Dynamik sogar
noch etwas mehr zum jährlichen globalen Wachstum bei als zuvor.
Es gibt aber auch positive Überraschungen, nämlich Länder, die sich auf Grund ihrer
robusten wirtschaftlichen Entwicklung in den vergangenen Jahren zu neuen Impulsgebern entwickelt haben. Zu diesen Ländern gehören unter anderem Indonesien, die Philippinen, Chile und Peru. Indonesien beispielsweise überstand dank hoher makroökonomischer Stabilität und einer robusten Binnennachfrage das Krisenjahr 2009 überraschend gut und verzeichnete ein Wirtschaftswachstum von rund 4½%, während gleichzeitig die Weltwirtschaft um mehr als 2% schrumpfte. Die philippinische Wirtschaft
expandierte im vergangenen Jahr um knapp 7%. Auch 2013 und 2014 dürfte das Wachstum kaum geringer ausfallen. Zum Vergleich: Zwischen 2003 und 2007 lag der jährliche
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Anstieg deutlich unter 6%. Das südostasiatische Land profitiert unter anderem von einer
inzwischen deutlich solideren Fiskalpolitik, die nicht nur zu einer spürbaren Verbesserung des Investitionsklimas und damit zu mehr Wachstum beigetragen hat, sondern die
der Regierung in Zeiten eines schwächeren wirtschaftlichen Umfeldes die Möglichkeit
gibt, eine antizyklische Fiskalpolitik zu verfolgen, ohne dadurch den Verlust ihrer Glaubwürdigkeit zu riskieren.
Schwellenländer trotz geringerer Wachstumsdynamik
wichtiger Impulsgeber für die Weltwirtschaft
Reales BIP-Wachstum, %
Jahresdurchschnittliches Wachstum
der Schwellenländer 2003-2007: +7,2%
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Anmerkung: Das aggregierte Schwellenländer-BIP basiert auf den BIP-Daten für 13
Schwellenländer in Osteuropa, 10 in Asien, 7 in Lateinamerika und 10 in der MENA-Region.
2011
2012
2013s
2014p 2015p2023p
Quellen: EcoWin, eigene Berechnungen und Prognosen.
Ursache für Kapitalabflüsse eher in den Industrieländern zu finden
Was die erheblichen Kapitalabflüsse aus den Emerging Markets seit Mai 2013 angeht, so
waren diese nach unserer Einschätzung in erster Linie nicht das Ergebnis einer veränderten Bewertung der Fundamentaldaten dieser Länder. Auslöser war vielmehr, dass auf
den globalen Finanzmärkten ein abrupter Wechsel von großer Risikobereitschaft („riskon“) hin zu genereller Risikoscheu („risk-off“) vollzogen worden ist. Dieser Stimmungswechsel war die direkte Folge von Äußerungen seitens der amerikanischen Notenbank
Fed über den möglichen Zeitplan ihres Ausstiegs aus der ultra-lockeren Geldpolitik.
Nachdem zuvor über viele Quartale hinweg Liquidität auf der Suche nach Rendite von
den Industrieländern in die lokalen Aktien- und Rentenmärkte der Schwellenländer
geflossen war, kommt es nun zu einem teilweisen Abzug dieser Mittel. In vielen Ländern
stiegen die Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen in einer Größenordnung von rund
100 Basispunkten. Mitunter waren die Ausschläge aber auch deutlich heftiger und beliefen sich teilweise auf 200 Basispunkte und mehr. Die durch die Kapitalabflüsse ausgelösten Wechselkursschwankungen sind mitunter gravierend. Abwertungen in einer Größenordnung zwischen 10 und 15% innerhalb weniger Wochen haben ohne Zweifel Auswirkungen auf die realwirtschaftliche Entwicklung. Beispielsweise könnten die mit der
Abwertung verbundenen inflationären Impulse eine geldpolitische Straffung in einer
Zeit erforderlich machen, wo eigentlich niedrigere Zinsen zur Ankurbelung der Wirtschaft hilfreich wären.
Sicherlich muss der Renditeanstieg zumindest teilweise auch als notwendige Normalisierung betrachtet werden. Nehmen wir den philippinischen Rentenmarkt als Beispiel:
Anfang 2010, also zu Beginn der europäischen Staatsschuldenkrise, rentierten 10-jährige
philippinische Staatsanleihen noch bei rund 8%. Die Jahresinflationsrate lag damals bei
etwa 4,3%. Damit belief sich die Realrendite von 10-jährigen Staatsanleihen auf etwa 3,7%.
Mitte Mai 2013 erreichte das Renditeniveau einen historischen Tiefststand von 3%. Nach
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Abzug der Inflationsrate warfen philippinischen Staatsanleihen gerade einmal noch 0,4%
an Realrendite ab. Allein mit der Entwicklung der makroökonomischen Fundamentaldaten zwischen 2010 und 2013 ist ein derartiger Rückgang des realen Renditeniveaus sicherlich nicht zu erklären, wohl eher mit einem massiven Zufluss ausländischen Kapitals in einen vergleichsweise kleinen lokalen Rentenmarkt.
Globale Suche nach Rendite – wesentlicher Treiber der vergangenen
Rallye an den lokalen Rentenmärkten
Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, in %
9
Philippinen
8
7
6
Polen
Mexiko
5
4
Südkorea
3
2
Januar 10
November 10
September 11
Juli 12
Mai 13
Quelle: EcoWin.
Insgesamt sehen wir die Kapitalabflüsse der vergangenen Wochen und Monate nicht als
Alarmzeichen für die langfristige Entwicklung – zumindest nicht was das Gros der Länder betrifft. Die „Wachstumsstory“ der Emerging Markets ist grundsätzlich weiter intakt.
Insofern wird die Korrektur an den Finanzmärkten der Schwellenländer von vorübergehender Natur sein. Diese Volkswirtschaften bleiben auf Grund ihres beschriebenen
Wachstumspotenzials auch künftig attraktiv für Investoren. Die gegenwärtige Konsolidierungsphase könnte daher durchaus noch interessante Einstiegsmöglichkeiten in den
kommenden Monaten eröffnen.
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Die Einschätzungen stehen wie immer unter den nachfolgend angegebenen Vorbehalten.
ÜBER DIE ALLIANZ GRUPPE
Die Allianz ist zusammen mit ihren Kunden und Vertriebspartnern eine der stärksten Finanzgemeinschaften.
Rund 78 Millionen Privat- und Unternehmenskunden setzen auf Wissen, globale Reichweite, Kapitalkraft und
Solidität der Allianz, um finanzielle Chancen zu nutzen, Risiken zu vermeiden und sich abzusichern.
2012 erwirtschafteten rund 144.000 Mitarbeiter in über 70 Ländern einen Gesamtumsatz von 106,4 Milliarden Euro
und erzielten ein operatives Ergebnis von 9,3 Milliarden Euro (angepasst zum 1. Januar 2013 aufgrund neuer
Rechnungslegungsvorschrift und Darstellung). Die Leistungen an Kunden summierten sich auf 89,2 Milliarden
Euro.
Dieser Geschäftserfolg mit Versicherungs-, Asset Management- und Assistance-Dienstleistungen fußt zunehmend
auf dem Kundenbedarf nach krisenfesten Finanzlösungen für die alternde Gesellschaft und die
Herausforderungen des Klimawandels. Transparenz und Integrität sind wesentliche Elemente einer nachhaltigen
Unternehmensführung der Allianz SE.
VORBEHALT BEI ZUKUNFTSAUSSAGEN
Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen
machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein.
Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und
Annahmen abweichen.
Neben weiteren hier nicht aufgeführten Gründen können sich Abweichungen aufgrund von (i) Veränderungen der
allgemeinen wirtschaftlichen Lage und der Wettbewerbssituation, vor allem in Allianz Kerngeschäftsfeldern und märkten, (ii) Entwicklungen der Finanzmärkte (insbesondere Marktvolatilität, Liquidität und Kreditereignisse),
(iii) dem Ausmaß oder der Häufigkeit von Versicherungsfällen (zum Beispiel durch Naturkatastrophen) und der
Entwicklung der Schadenskosten, (iv) Sterblichkeits- und Krankheitsraten beziehungsweise -tendenzen, (v)
Stornoraten, (vi) insbesondere im Bankbereich, der Ausfallrate von Kreditnehmern, (vii) Änderungen des
Zinsniveaus, (viii) Wechselkursen, einschließlich des Euro/US Dollar-Wechselkurses, (ix) Gesetzes- und sonstigen
Rechtsänderungen, insbesondere hinsichtlich steuerlicher Regelungen, (x) Akquisitionen, einschließlich
anschließender Integrationsmaßnahmen, und Restrukturierungsmaßnahmen, sowie (xi) allgemeinen
Wettbewerbsfaktoren ergeben. Terroranschläge und deren Folgen können die Wahrscheinlichkeit und das
Ausmaß von Abweichungen erhöhen.
KEINE PFLICHT ZUR AKTUALISIERUNG
Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, die in dieser Meldung enthaltenen Informationen und
Zukunftsaussagen
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