Metzler: Kommt 2016 (endlich) die Zinswende? - Metzler

Kapitalmarktausblick 2016
4. Januar 2016
Metzler: Kommt 2016 (endlich) die Zinswende?
Die Weltwirtschaft wuchs 2015 geschätzt um 3,1 %
und damit nicht ganz so stark wie im Vorjahr (3,4 %).
Dabei beschleunigte sich die Wachstumsdynamik in
den entwickelten Volkswirtschaften leicht – wie in der
Eurozone von 0,9 % im Jahr 2014 auf voraussichtlich
1,5 % 2015 oder in den USA von 2,4 % auf 2,5 %. Im
Gegensatz dazu verlangsamte sich das Tempo der Expansion in den Schwellenländern von noch 4,6 % auf
voraussichtlich 4,0 %. Im Jahresverlauf verharrte die
Inflation aufgrund der gefallenen Rohstoffpreise auf
sehr niedrigem Niveau und zog damit sukzessive die
Inflationserwartungen nach unten. Die hohe Volatilität
und das niedrige Niveau der Inflationserwartungen
signalisieren einen Vertrauensverlust in die Zentralbanken, da die meisten Finanzmarktteilnehmer nicht damit
zu rechnen scheinen, dass die Zentralbanken auf absehbare Zeit ihr Inflationsziel erreichen können. Sollte es
2016 zu positiven Inflationsüberraschungen kommen,
könnte der Glaubwürdigkeitsverlust in die Zentralbanken in die entgegengesetzte Richtung wirken und sogar
ein Überschießen der Inflationserwartungen verursachen.
Wachstums von über 2,0 % basiert auf der These, dass
der Dienstleistungssektor aufgrund der Entstehung
neuer Branchen zunehmend eigenständiger geworden
ist und damit seine in der Vergangenheit oft beobachtete Abhängigkeit von der Wachstumsdynamik der Industrie weitestgehend verloren hat. Ein Wachstum von
etwa 2,0 % reicht schon aus, einen Rückgang der USArbeitslosenquote auf 4,5 % im Jahresverlauf und eine
Beschleunigung des Lohnwachstums zu bewirken. Die
US-Notenbank dürfte auf die steigenden Inflationsrisiken nur vorsichtig reagieren und nach der Leitzinserhöhung im Dezember erst wieder gegen Ende des zweiten
Quartals 2016 den Leitzins anheben. Weitere Schritte
erwarten wir im dritten und vierten Quartal auf 1,0 %
bis Ende 2016.
Die Eurozone befindet sich in einem robusten Aufschwung, der zunehmend mehr Länder der Eurozone
erfasst und auch von einer Erholung der Kreditvergabe
angetrieben wird. So konnte die Wachstumsrate der
Kreditvergabe (Summe aus Bankkrediten und Anleiheemissionen) mit 2,0 % wieder das Niveau von vor der
Staatsschuldenkrise 2011 erreichen. Das Bruttoinlandsprodukt dürfte 2016 etwa um 1,5 % wachsen und damit deutlich über dem Potenzialwachstum von geschätzten 0,5 % liegen. Als eine Folge dessen dürfte die
Arbeitslosenquote unter 10 % fallen und damit für eine
moderate Beschleunigung des Lohnwachstums sorgen.
Die Inflation könnte von etwa 0,1 % in diesem Jahr auf
1,5 % im Jahr 2016 steigen. Vor diesem Hintergrund
besteht nur eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit für
weitere geldpolitische Maßnahmen der EZB. Die gute
fundamentale Entwicklung der europäischen Wirtschaft
spricht eher dafür, dass die Geldpolitik der EZB schon
jetzt zu locker ist und schon im Jahr 2017 eine Leitzinserhöhung notwendig werden könnte. Die verbesserten
konjunkturellen Perspektiven dürften sich in einem
Anstieg der Rendite 10-jähriger Bundesanleihen auf
1,25 % bis Ende 2016 widerspiegeln.
Notwendige Bedingungen für die Zinswende
Kommt 2016 nun endlich die lang erwartende Zinswende? Steigende Zinsen sind unserer Einschätzung
nach nur möglich, wenn die US-Wirtschaft stabil mit
mehr als 2,0 % wächst und die Energiepreise seitwärts
tendieren. Aufgrund der derzeitigen Überproduktion
von Öl ist ein deutlicher Rückgang der Energiepreise ein
Risikoszenario für 2016 – zumal die OPEC aufgrund
neuer Produzenten außerhalb des Kartells die innere
Disziplin offensichtlich nicht mehr aufrechterhalten
kann. In unserem Basisszenario gehen wir jedoch von
einem Seitwärtstrend der Energiepreise aus, da viele
Rohstoffunternehmen in den vergangenen Monaten
ihre Investitionsvorhaben massiv gekürzt haben. Neben
den vielen Unwägbarkeiten im Hinblick auf die Energiepreisentwicklung ist auch der Ausblick für die USWirtschaft mit großer Unsicherheit behaftet. So zeigte
die US-Industrie zuletzt fast schon rezessive Tendenzen,
während der Dienstleistungssektor davon unbeeindruckt dynamisch wächst. Unsere Prognose eines
Der Rückgang der Rohstoffpreise sowie das schwache
Wachstum in vielen Schwellenländern verursachten
einen anhaltenden Abwertungstrend vieler Schwellenländer-Währungen – was äußerst problematisch wer-
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den könnte, da sich viele Unternehmen in den vergangenen Jahren in US-Dollar verschuldet haben. Laut den
Berechnungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) stieg die aggregierte Verschuldung der
Unternehmen in heimischer Währung sowie in USDollar in den Schwellenländern von etwa 8 Billionen
USD im Jahr 2008 auf über 18 Billionen USD 2014.
Aufgrund der substanziellen Abwertung der heimischen
Währung könnte es für immer mehr Unternehmen der
Schwellenländer schwierig werden, ihre Fremdwährungsschulden zu bedienen beziehungsweise neue
Schulden aufzunehmen. Das hohe Kreditausfallrisiko
sowie der hohe Restrukturierungsbedarf werden noch
verstärkt von den derzeit niedrigen durchschnittlichen
Gewinnmargen der Unternehmen in den Schwellenländern. Es drohen somit eine Konkurswelle von Unternehmen aus den Schwellenländern und ein stärkerer
Rückgang des Wirtschaftswachstums. So dürfte das
Wirtschaftswachstum der Schwellenländer 2016 auf
etwa 3,7 % sinken. Ein Restrukturierungsprozess eröffnet jedoch für Anleger mittelfristig auch Chancen, da
die überlebenden Unternehmen weniger Konkurrenz
haben und damit ihre Gewinnmargen wieder erhöhen
können. Zumindest für China kann eine schwere Wirtschaftskrise weitestgehend ausgeschlossen werden, da
China ein extrem hohes Niveau an Devisenreserven
besitzt und somit die eigene Währung und die Liquidität
im heimischen Bankensystem unter Kontrolle hat.
tionserwartungen der Unternehmen und Konsumenten
zu approximieren.
Positive Inflationserwartungen in der Eurozone
und in den USA
Langfristige Inflationserwartungen* in %
3,0
2,5
USA
2,0
1,5
Eurozone
1,0
0,5
0,0
Japan
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
2000
2003
2006
2009
2012
2015
* Abgeleitet aus dem gleitenden Durchschnitt der Inflation (BIP-Deflator) der
vergangenen 10 Jahre
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Berechnungen Metzler; Stand: 30.9.2015
In den USA und der Eurozone sind die Inflationserwartungen zuletzt zwar leicht gefallen, liegen aber immer
noch deutlich im positiven Bereich. In Japan sorgten die
anhaltenden Deflationserwartungen zwar weitestgehend für ein Verpuffen der Stimulusmaßnahmen im
Rahmen von Abenomics, die Rückkehr zu einer positiven (Kern-)Inflationsrate dürfte jedoch für eine sukzessive Verringerung der Deflationserwartungen sorgen und
bald sogar wieder positive Inflationserwartungen ermöglichen. In diesem Fall könnte der geldpolitische und
währungsinduzierte Stimulus mit einer Zeitverzögerung
die japanische Wirtschaft kräftig anschieben.
Getrübte Rentenmarktperspektiven
Im Falle Japans zeigt sich, dass der Realzins des JPMorgan-Staatsanleihe-Index aufgrund der anhaltenden
Deflationserwartungen in den vergangenen 25 Jahren
hoch war und mehr oder weniger dem Trend des Wirtschaftswachstums folgte.
Langfristig sollte der Realzins einer Volkswirtschaft dem
realen Wirtschaftswachstum entsprechen, da in der
Realwirtschaft das notwendige Einkommen zur Leistung der Zinszahlungen erwirtschaftet wird. Berechnet
wird der Realzins in der Regel als die Differenz zwischen dem nominalen Zins und den Inflationserwartungen. Die Inflationserwartungen sind dabei jedoch nur
schwer zu messen: Die aus Wertpapierkursen abgeleiteten Inflationserwartungen sind oft durch schwankende Liquiditätsprämien verzerrt und basieren nur auf den
Erwartungen einer kleinen Gruppe von Finanzmarktakteuren. Umfragen sind oft auch eher unzuverlässig. Eine
Möglichkeit ist der Blick in die Vergangenheit, da viele
Unternehmen und Konsumenten ihre Erwartungen auf
Basis ihrer Erfahrungen bilden. Ein gleitender Durchschnitt des BIP-Deflators über zehn Jahre erscheint vor
diesem Hintergrund als eine robuste Methode, die Infla2
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Japan: Deflationserwartungen bewirken hohe Realzinsen
und damit keine Fehlbewertung am japanischen
Rentenmarkt
solcher könnte beispielsweise durch einen merklichen
Rückgang der Energiepreise verursacht werden –, droht
früher oder später ein merklicher Zinsanstieg. Insgesamt dürfte die Rendite 10-jähriger US-Treasuries 2016
auf 3,0 % steigen, die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen auf 1,25 %.
Realzins* in % und Wirtschaftswachstum in % ggü. Vj.
8
Realzins*
6
4
2
0
-2
Aktien im Banne der Zinswende
-4
-6
Sollte unser Basisszenario mit Leitzinserhöhungen der
Federal Reserve auf 1,0 % und einem Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Treasuries auf 3,0 % wie erwartet
eintreten, stellt sich die Frage, wie gut die Aktienmärkte
höhere US-Zinsen verkraften können. Ein Blick in die
Vergangenheit zeigt, dass bei langsamen Leitzinserhöhungszyklen der US-Notenbank der US-Aktienmarkt
seinen Aufwärtstrend fortsetzen konnte, während
schnelle Leitzinserhöhungszyklen belasteten. Der Vergleich mit historischen Daten ist jedoch schwierig, da
es bisher keine längere Phase der Nullzinspolitik in den
USA gab. Bisher spricht jedoch nichts dagegen, auf die
historischen Erfahrungen zurückzugreifen, sodass aufgrund unserer Erwartungen von US-Leitzinserhöhungen
in fast schon homöopathischen Dosen gute Chancen
für ein positives Aktienjahr 2016 bestehen.
Wirtschaftswachstum
-8
-10
1990
1992
1995
1997
2000
2002
2005
2007
2010
2012
2015
*
Rendite des JP-Morgan-Staatsanleihe-Index abzüglich der Inflationserwartungen
(die Inflationserwartungen wurden näherungsweise durch den gleitenden
Durchschnitt über 10 Jahre der tatsächlichen Inflation ermittelt)
Quellen: Thomson Reuters Datastream, Berechnungen Metzler; Stand: 30.9.2015
Der japanische Rentenmarkt war dementsprechend in
den vergangenen 25 Jahren zu keinem Zeitpunkt fehlbewertet. Im Gegensatz dazu öffnete sich in den vergangenen Quartalen eine ungewöhnliche große Schere
zwischen Wirtschaftswachstum und Realzins in den
USA und in der Eurozone. In den USA beträgt der Realzins des JP-Morgan-Staatsanleihe-Index nur etwa 0 %
in einem Umfeld, in dem die US-Wirtschaft mehr als
2 % wächst. Der Realzins des JP-Morgan-DeutschlandStaatsanleihe-Index ist sogar auf knapp -1 % gefallen,
obwohl sich das Wirtschaftswachstum in der Eurozone
auf über 1,5 % beschleunigte.
Der US-Aktienmarkt verkraftet langsame
Leitzinserhöhungszyklen besser als schnelle
Monat der ersten Leitzinserhöhung = 100
Erhebliche Fehlbewertung am deutschen und
US-amerikanischen Rentenmarkt impliziert
mittelfristig Kursrisiken
USA: Realzins zu niedrig im Vergleich
zum Wirtschaftswachstum
115
105
Eurozone: Rendite von
Bundes-anleihen deutlich zu niedrig
6
6
4
4
Erste Zinserhöhung
100
95
90
2
2
Ø Entwicklung des S&P 500
vor und nach langsamen
Zinserhöhungszyklen
110
0
85
-2
80
Ø Entwicklung des S&P 500
vor und nach schnellen
Zinserhöhungszyklen
0
-2
-4
-6
1986
-12
-4
Realzins*
Wirtschaftswachstum
1993
2000
2007
-10
-8
-6
-4
-2
Monate vor der Zinserhöhung
0
2
4
6
8
10
12
Monate nach der Zinserhöhung
-6
2015
-8
1999
2003
2007
2011
Langsamer Zinserhöhungszyklus beginnt: 25.4.1946, 15.4.1955, 12.9.1958,
17.7.1963 und 31.8.1977; schneller Zinserhöhungszyklus beginnt: 20.11.1967,
15.1.1973, 26.9.1980, 4.9.1987, 4.2.1994, 30.6.1999 und 30.6.2004
Quellen: Ned Davis Research,
2015
* Rendite des JP-Morgan-Staatsanleihe-Index abzüglich der Inflationserwartungen
(die Inflationserwartungen wurden näherungsweise durch den gleitenden
Durchschnitt über 10 Jahre der tatsächlichen Inflation ermittelt)
Quelle: Thomson Reuters Datastream , Berechnungen Metzler; Stand: 30.9.2015
Der US-Aktienmarkt muss jedoch als eine Ausnahme
von den positiven Perspektiven gesehen werden, da er
schon jetzt hoch bewertet ist und die US-Unternehmen
ihre Gewinnmargen in den vergangenen Jahren auf
neue Höchststände schrauben konnten, sodass das
zukünftige Gewinnwachstum begrenzt sein dürfte und
Sollte sich die Fehlbewertung am Rentenmarkt in den
USA und der Eurozone nicht durch eine merkliche
Wachstumsverlangsamung oder einen deutlichen
Rückgang der Inflationserwartungen korrigieren – ein
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Kapitalmarktausblick 2016
4. Januar 2016
sogar unter einer Normalisierung der Gewinnmargen
leiden könnte. Bestenfalls dürften US-Aktien vor diesem
Hintergrund im kommenden Jahr eine Nullnummer
abliefern. Die Aktienmärkte in Europa und Japan sind
dagegen eher durchschnittlich bewertet und die Unternehmen haben überwiegend durchschnittliche Gewinnmargen, sodass hier die Voraussetzungen für moderat steigende Kurse gegeben sind.
Update: Mittelfristige Ertragsperspektiven
Neben einem Wirtschaftsabschwung in den USA und
einer unerwartet kräftigen Konjunkturschwäche in China ist das Risikoszenario für die Aktienmärkte ein überraschend starker Anstieg der Inflation in den USA, der
ein deutlich aggressiveres Gegensteuern der USZentralbank erfordern würde. In diesem Fall wäre mit
gleichzeitig fallenden Anleihe- und Aktienkursen zu
rechnen. Eine flexible Aktienquotensteuerung, Overlayoder Wertsicherungsstrategien könnten in diesem Umfeld die wahrscheinlich hohen Kursverluste abfedern,
indem die Aktien- und Anleihequote zugunsten der
Geldmarktquote gesenkt werden würde.
Für den Rentenmarkt unterstellen wir, dass der Realzins
mittelfristig dem Wachstumstrend der betrachteten
Volkswirtschaft entspricht und dass sich eine Abweichung des Realzinses davon über sieben Jahre gleichmäßig korrigiert.
Immer zu Jahresanfang nehmen wir eine Aktualisierung
der mittelfristigen Ertragsperspektiven von Aktien und
Anleihen vor. Dabei wird der durchschnittlich jährlich zu
erwartende Ertrag über die kommenden sieben Jahre
berechnet. Ein Konjunkturzyklus dauert im Durchschnitt
sieben Jahre, sodass bei der Ertragsschätzung von
Konjunkturszenarien abgesehen werden kann.
Für den Aktienmarkt unterstellen wir, dass die Unternehmen langfristig eine stabile Eigenkapitalrendite
erwirtschaften, deren Erträge den Aktionären in Form
von Dividenden, Aktienrückkäufen und Reinvestitionen
ins Unternehmen zu Gute kommen. Die Eigenkapitalrendite ist dabei unabhängig von der Inflation und daher
eine reale Größe. Die erwirtschaftete Eigenkapitalrendite spiegelt sich am Aktienmarkt in der Summe aus der
Dividendenrendite plus des realen Wachstums der
Unternehmensgewinne pro Aktie wider. Um von der
Eigenkapitalrendite zur Ertragsprognose für Aktien zu
kommen, sind noch zwei Anpassungen notwendig.
Einerseits muss die Bewertung des Aktienmarktes berücksichtigt werden und andererseits noch die Höhe
der Gewinnmargen der Unternehmen. Hierbei wird
unterstellt, dass sich eine Fehlbewertung am Aktienmarkt über sieben Jahre gleichmäßig korrigiert und die
Gewinnmargen der Unternehmen über sieben Jahre zu
ihrem historischen Mittelwert zurückkehren.
Währungen: Der Euro und der Yen sind noch
nicht ausgezählt
Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass der US-Dollar
oft nach der ersten Leitzinserhöhung der Fed eher an
Wert verloren denn gewonnen hat. Zumal die USNotenbank einen sehr vorsichtigen Ausblick gegeben
hat, sodass nicht mit schnellen Leitzinserhöhungen in
den USA zu rechnen ist. Darüber hinaus mehren sich
die Anzeichen dafür, dass die Eurozone und Japan den
Wachstumsvorsprung der USA aufholen. Beide Regionen überraschten zuletzt mit positiven Konjunkturdaten.
Die positive Konjunkturdynamik sollte dem Euro und
dem japanischen Yen im Jahr 2016 Auftrieb geben und
moderate Kursgewinne gegenüber dem US-Dollar ermöglichen. So können wir uns vorstellen, dass der Euro
gegen Jahresende 2016 bei 1,15 EUR/USD handelt und
der japanische Yen bei 115 USD/JPY. Der Euro würde
in diesem Umfeld gegenüber dem japanischen Yen
seitwärts tendieren.
Der Ansatz ist somit prognosefrei und unterstellt immer
eine automatische Rückkehr zur Normalität. Um von
realen auf nominale Ertragserwartungen zu schließen,
ist es am einfachsten, eine durchschnittliche Inflationsrate von 2 % zu unterstellen, was dem Inflationsziel der
EZB entspricht. Eine Alternative wäre die erwartete
Inflationsrate laut Inflationsswaps heranzuziehen.
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Kapitalmarktausblick 2016
4. Januar 2016
Ertragserwartungen in den kommenden sieben Jahren
Geschätzter jährlicher realer Ertrag in %
Geschätzter realer Ertrag in
lokaler Währung
10,7
Geschätzter realer Ertrag in EUR
nach Währungssicherung
7,5
6,0 6,0
4,9 4,9
2,6
2,1
2,0
-0,3
-0,5
-1,7
Cash
MSCI
Europa
MSCI
USA
-1,3
JPM
MSCI MSCI
JPM
Japan Schwel- Deutsch- EMU
land
lenländer
-0,8 -0,4
USStaatsanleihen
Europ. Europ.
Unter- Highnehm- Yield
ensanleihen
Quellen: Thomson Reuters Datastream, MSCI, Berechnungen Metzler
Alles Gute für 2016 wünscht
Edgar Walk
Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Metzler Asset Management
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