Die Geldpolitik des Eurosystems: Eine Einführung
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Die Geldpolitik des Eurosystems: Eine Einführung Dr. Ernest Gnan und Dr. Claudia Kwapil Abteilung für volkswirtschaftliche Analysen 14. September 2012 Überblick 1. Grundlegendes 2. Ziel(e?) der Geldpolitik 3. Wie funktioniert Geldpolitik? 4. Geldpolitische Strategie des Eurosystems 5. Wichtige Indikatoren für die Geldpolitik 1 Kreislauf der Wirtschaft • • Nachfrage Produktion • • • Einkommen • 4 Sektoren: Haushalte, Unternehmen, Staat, „Ausland“ Interagieren über 3 Märkte: Arbeitsmärkte, Märkte für Vorleistungsgüter, Finanzmärkte Wenn Güter und Dienstleistungen hergestellt werden, entsteht Einkommen für Arbeitnehmer und Unternehmer. Wird dieses Einkommen für Konsum und Investitionen ausgegeben, entsteht neue Nachfrage. Diese Nachfrage sorgt für neue Produktion. Schocks innerhalb dieses Kreislaufs können die Wirtschaft kurz- bis mittelfristig dämpfen oder anheizen. Der Konjunkturzyklus Stylized Business Cycle • Langfristiger Trend wird bestimmt durch 1. Bevölkerung 2. Kapital 3. Produktivität • Zyklus = Abweichung vom Trend „Outputlücke“ (OL) • Rezession: Produktion < Trend negative OL. Nachfrage , Arbeitslosigkeit ↑, Inflation . • Boom: Produktion > Trend, positive OL. Nachfrage ↑, Arbeitslosigkeit , Inflation ↑. • Geld- und Fiskalpolitik zielen darauf ab, die Produktion nahe am Trend zu halten und den Zyklus zu minimieren. GDP Recession Recovery Boom Downturn time Trend GDP 2 Antizyklische Makropolitik zielt darauf ab, den Zyklus zu dämpfen Boom Geldpolitik • Anheben der Leitzinsen • Budgetüberschuss dämpft das BIP-Wachstum (Ausgaben kürzen und/oder und die Inflation Steuern anheben) – dämpft die aggregierte Nachfrage Rezession Fiskalpolitik • Budgetdefizit (Ausgaben anheben und/ oder Steuern senken) unterstützt die aggregierte Nachfrage Achtung: langfristige Finanzierungsgrenzen • Senken der Leitzinsen verhindert Deflation und unterstützt das BIPWachstum Unterschiedliche Politikbereiche Geldpolitik Fiskalpolitik Strukturpolitik Ziel(e): Preisstabilität Konjunkturzyklus Ziele: Konjunkturzyklus Faire Verteilung Effiziente Ressourcenallokation Instrumente: Budgetüberschuss, -defizit Zusammensetzung der Einnahmen und Ausgaben Größe des staatlichen Haushalts Ziele: Potenzialwachstum erhöhen Instrumente: Leistungsanreize für Arbeitnehmer und Unternehmer setzen Investition in Bildung , Innovation, Forschung und Entwicklung Steuersystem Arbeitsmarktbedingungen Institutionen Instrumente: Leitzinsen unkonventionelle Maßnahmen 3 Wer ist wofür verantwortlich? Geldpolitik: EZB/Eurosystem Fiskalpolitik: Nationale Regierungen/Parlamente innerhalb des EU-Rahmens Strukturpolitik: Nationale Regierungen/Parlamente und EU (Binnenmarkt) Makroprudenzielle Politik: European Systemic Risk Board plus nationale Finanzmarktaufsicht Lohnpolitik: Sozialpartner und Regierungen/Parlamente (Löhne öffentlicher Bediensteter, Mindestlöhne, etc.) Überblick 1. Grundlegendes 2. Ziel(e?) der Geldpolitik 3. Wie funktioniert Geldpolitik? 4. Geldpolitische Strategie des Eurosystems 5. Wichtige Indikatoren für die Geldpolitik 4 Ziel(e?) der Geldpolitik (Art 127 AEUV) “Das vorrangige Ziel des [Eurosystems] ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten.” “Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das [Eurosystem] die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union, um zur Verwirklichung der in Artikel 3 des Vertrags über die Europäische Union festgelegten Ziele der Union beizutragen.” “ Das [Eurosystem] trägt zur reibungslosen Durchführung der von den zuständigen Behörden auf dem Gebiet der Aufsicht über die Kreditinstitute und der Stabilität des Finanzsystems ergriffenen Maßnahmen bei.” Gefahren von (hoher) Inflation • Verzerrung der relativen Preise • Kosten der Preisänderung (menu costs) • Flucht in andere Währungen oder in Sachwerte • Kosten der Informationsbeschaffung steigen • Implizite Besteuerung von Bargeld • Störung der Steuertarife („kalte Progression“) • Risikoprämien auf langfristige Zinsen 5 Vorteile geringer positiver Inflation • Messfehler im Preisindex • Absicherung gegen Deflationsgefahr • Anpassung bei nominellen Rigiditäten Notenbanken tolerieren geringfügige Inflationsraten (meist bei 2%) Definition des EZB-Rats von Preisstabilität • Jährlicher Anstieg des HVPI von • „unter, aber nahe bei 2%“ • mittelfristig • im Durchschnitt des Euroraums Eurosystem vermeidet sowohl Inflation als auch Deflation Kurzfristige Abweichungen durch vorübergehende Schocks toleriert, da unvermeidlich (z.B. Ölpreise, Steuererhöhungen) Abweichungen zwischen Ländern des Euroraums unvermeidlich 6 Überblick 1. Grundlegendes 2. Ziel(e?) der Geldpolitik 3. Wie funktioniert Geldpolitik? 4. Geldpolitische Strategie des Eurosystems 5. Wichtige Indikatoren für die Geldpolitik Geldpolitik des Euroraums: Leitzinsen seit 1999 6.0 Zinssätze in % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Spitzenrefinanzierungsfazilität Einlagefazilität Zuteilungssatz des Hauptrefinanzierungsgeschäfts EONIA 2009 2010 2011 2012 Quelle: EZB 7 Liquiditätsbereitstellung Zentralbank Bank Bank Bank Bank Wie funktioniert Geldpolitik? (Transmission) Leitzinssätze Geldmarktzinssätze Kreditangebot Vermögenspreise Kreditkanal Kundenzinssätze der Banken Zinserwartungen Wechselkurs Vermögenskanal Wechselkurskanal Sicherheiten Zinskanal Bilanzkanal Gesamtwirtschaftliche Nachfrage Konsumentenpreisinflation 8 Zinskanal • Die Geldpolitik wirkt auf die Wirtschaft hauptsächlich über den Zinskanal. • Auswirkungen einer Zinsanhebung: • Leitzinsen → Geldmarktzinsen (Zinsen für kurzfristige Kredite zwischen den Banken) steigen. • Gepaart mit Erwartungen über weitere Leitzinsentscheidungen → Wirkung auf längerfristige Marktzinsen. • Kundenzinsen der Banken steigen. • Bei stabilen Inflationserwartungen führt dies zu steigenden Realzinsen → höhere Kreditkosten. • Investitionen und Konsum sinken → Inflation sinkt. Wechselkurskanal • Auswirkungen einer Zinsanhebung: • Höheres Zinsniveau im Vergleich zu anderen Währungen → Zinsvorteil Kapitalzufluss Heimwährung wertet auf. • Aufwertung verteuert heimische Produkte im Ausland → Verlust an Marktanteilen (d.h., geringere ausländische Nachfrage) → Inflation sinkt. • Importierte Produkte werden billiger und ersetzen heimische Substitution Inflation sinkt. • Gleichzeitig auch direkter Effekt auf heimische Inflation: ausländische Produkte werden im Warenkorb billiger dämpft Inflation. • Fallbeispiel: Schweiz 9 Vermögenskanal • Auswirkungen einer Zinsanhebung : • Höheres Zinsniveau → Gegenwartswert von Vermögenswerten (z.B. Aktien, Immobilien) sinkt → Vermögen nimmt ab → Konsumnachfrage sinkt → dämpft Inflation. • Basiert auf der Annahme, dass Vermögen die Konsumnachfrage beeinflusst. • Spielt im Euroraum nur eher geringe Rolle, in USA mehr. • Immobilienpreisschwankungen sind wichtiger als z.B. Aktienkursschwankungen. • Hängt auch von der erwarteten Dauerhaftigkeit der Veränderungen ab: vorübergehender Vermögensverlust bringt geringere Reaktion. Wie funktioniert Geldpolitik? (Transmission) Leitzinssätze Geldmarktzinssätze Kreditangebot Vermögenspreise Kreditkanal Kundenzinssätze der Banken Zinserwartungen Wechselkurs Vermögenskanal Wechselkurskanal Sicherheiten Zinskanal Bilanzkanal Gesamtwirtschaftliche Nachfrage Konsumentenpreisinflation 10 Wirkung von Geldpolitik Zusammenfassung: Geldpolitische Transmission im Euroraum • • • • • Geldpolitik im Euroraum wirkt vorwiegend über den Zinskanal. Eine Anhebung der Zinsen führt zu einem vorübergehenden Rückgang der Wirtschaftsleistung, der nach rund 1 – 1½ Jahren seinen Höhepunkt erreicht. Die Inflation reagiert langsamer. Einen spürbaren Effekt auf die Inflation beobachtet man nach rund 1½ – 2 Jahren. Das reibungslose Funktionieren des Geldmarktes und der Märkte für langfristige Anleihen ist zentral für die geldpolitische Transmission. Daher bedingen Preisstabilität und Finanzmarktstabilität einander: Geldpolitik braucht funktionierende und stabile Finanzmärkte. 11 Überblick 1. Grundlegendes 2. Ziel(e?) der Geldpolitik 3. Wie funktioniert Geldpolitik? 4. Geldpolitische Strategie des Eurosystems 5. Wichtige Indikatoren für die Geldpolitik Umsetzung der Geldpolitik • • Zielgröße Inflation „nahe bei aber unter 2%“ - ist nicht direkt steuerbar Steuerung über operationale Ziele - gut beherrschbar - starke und vorhersehbare kausale Beziehung zu strategischen Zielen - - EZB steuert den Übernachtzinssatz (Preis für Übernachtdarlehen zwischen Banken) und damit das „kurze Ende“ der Zinsstrukturkurve Transmissionsmechanismus (s.o.) Investitionen, Konsum Inflation 12 Wozu eine geldpolitische Strategie? Geldpolitik erfolgt unter zahlreichen Unsicherheiten: • Zeitverzögerung bis zur Datenveröffentlichung • Datenunsicherheit (Revisionen) • Modell- und Prognoseunsicherheit • Wirtschaftliche Schocks (Art, Ausmaß, Auswirkungen) • Auswirkungen von Zinsänderungen (Ausmaß, Verzögerung) • Widersprüchliche Signale von verschiedenen Indikatoren 13 Die geldpolitische Strategie des Eurosystems Kurze Inflationsgeschichte des Euroraums seit 1999: Eurosystem gewährleistet mittelfristig Preisstabilität Komponenten des HVPI in Prozentpunkten (Linien: in %) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 Energie Unbearbeitete Lebensmittel Bearbeitete Lebensmittel einschl.Alkohol u. Tabak Industrielle nichtenergetische Güter Dienstleistungen Gesamt HVPI Gesamtindex ohne Energie,Lebensmittel,Alk, Tabak Quelle: Eurostat. 1999 1.1 2000 2.1 2001 2.3 2002 2.2 2003 2.1 2004 2.1 2005 2.2 2006 2.2 2007 2.1 2008 3.3 2009 0.3 2010 1.6 2011 2.7 14 Überblick 1. Grundlegendes 2. Ziel(e?) der Geldpolitik 3. Wie funktioniert Geldpolitik? 4. Geldpolitische Strategie des Eurosystems 5. Wichtige Indikatoren für die Geldpolitik Wesentliche Indikatoren der wirtschaftlichen Analyse • Prognosen (Eurosystem, IWF, OECD, EK,…) • Weltwirtschaftliches Umfeld • Preise, Löhne • BIP-Wachstum • Vertrauensindikatoren, Geschäftsklima http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html 15 Prognosen haben wichtigen Stellenwert im Rahmen der „wirtschaftlichen Analyse“ – 4x jährlich Prognosen für den Euroraum BIP-Wachstum HVPI-Inflationsrate Inflationsrate in % Veränderung zum Vorjahr in % 4.0 3.5 3.2 3.0 3.3 2.9 3.0 2.0 2.0 2.7 1.4 1.7 1.4 2.6 2.5 2.5 1.0 2.2 -0.2 2.2 2.1 2.4 2.0 0.0 0.3 -0.4 -1.0 -0.6 1.5 1.6 -2.0 1.3 1.0 -3.0 0.5 -4.0 -5.0 2005 -4.4 0.3 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.0 2005 2006 Quelle: Eurostat - Daten bis 2011, EZB - Projektionen vom September 2012 für die Jahre 2012 und 2013. 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Außenwirtschaftliche Einflüsse auf die Inflationsdynamik: Rohölpreise Preisentwicklung auf den Spot-Märkten (Brent) EUR bzw. USD / Barrel Letzter Wert: Ölpreis und Ölfutures 11/09/12 115.24 120 100 89.71 80 60 40 20 0 Jan/ Feb/ Mar/ Apr/ May/ Jun/ 2011 (EUR) Quelle: Thomson Reuters. Jul/ Aug/ Sep/ Oct/ Nov/ Dec/ 2012 (USD) 2012 (EUR) in USD je Barrel 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 Jan.08 Jan.09 Jan.10 Jan.11 Jan.12 Jan.13 Jan.14 Crude Oil-Brent Futures vom 30.08.2012 Futures vom 30.07.2012 Quelle: Thomson Reuters. 16 Außenwirtschaftliche Einflüsse: Wechselkurse USD/EUR und nom. effektiver Wechselkurs des Euro Letzter Wert: 11/09/2012 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 108 • Tagesaktuelle Werte: 105 102 99 96 93 • http://www.ecb.europa.e u/stats/exchange/eurofxr ef/html/index.en.html 13/08/12 13/07/12 13/06/12 13/05/12 13/04/12 13/03/12 13/02/12 13/01/12 13/12/11 13/11/11 13/10/11 13/09/11 90 USD / EUR (linke Achse) nom.effekt.Wechselkurs des Euro - EWK 21 (rechte Achse) Quelle: Thomson Reuters. Komponenten des HVPI in Prozentpunkten (Linien: in %) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 Energie Unbearbeitete Lebensmittel Bearbeitete Lebensmittel einschl.Alkohol u. Tabak Industrielle nichtenergetische Güter Dienstleistungen Gesamt HVPI Gesamtindex ohne Energie,Lebensmittel,Alk, Tabak Quelle: Eurostat. 17 Binnenwirtschaftliche Einflüsse auf die Inflationsdynamik Kapazitätsauslastung im Euroraum Nominelle Lohnstückkosten Veränderung gg. Vorjahresquartal in % in % Letzter Wert: 90.0 2012Q1 8.0 85.0 6.0 4.0 80.0 2.0 0.0 75.0 -2.0 70.0 -4.0 -6.0 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 Lohnstückkosten Arbeitnehmerentgelt Arbeitsproduktivität 65.0 2005q01 2006q02 2007q03 2008q04 2010q01 2011q02 2012q03 Euroraum Mittelwert seit 1985 Quelle: Europäische Kommission. Quelle: Eurostat. BIP-Wachstum im Euroraum: Krise – Erholung – erneuter Einbruch Wachstumsbeiträge zum realen BIP im Euroraum in Prozentpunkten zum Vorquartal (saisonbereinigt) 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 2007q01 2008q01 Binnennachfrage 2009q01 2010q01 Außenbeitrag 2011q01 2012q01 BIP-Wachstum Quelle: Eurostat. 18 Kurzfristindikatoren zur besseren “real-time”Konjunkturbeurteilung Geschäftsklima - Indikatoren Industrielle Produktion Veränderung gg. Vorjahresmonat in % Letzter Wert: 14 3.0 Jun/ 12 2.0 1.0 7 0.0 -1.0 0 -2.0 -7 -3.0 -4.0 Jan/09 -14 -21 Jan/08 Jul/08 Jan/09 Jul/09 Jan/10 Jul/10 Jan/11 Jul/11 Jan/12 Jul/12 Industrielle Produktion Gleitender 3-Monatsdurchschnitt der Ind. Prod. Quelle: Eurostat. Jul/09 Jan/10 Jul/10 Business climate Konsumentenvertrauen EMI (Manufacturing) EuroCOIN Jan/11 Jul/11 Jan/12 Jul/12 Industrievertrauen Dienstleistungsvertrauen ifo-Klima (Deutschland) Abweichung v. Mittelwert des Indikators relativ zur Standardabweichung. Quelle: EK, Markit, IFO, FTD, CEPR, Eurostat, eigene Berechnungen. Monetäre Analyse Monetäre Indikatoren, die Hinweise auf langfristige Inflationsgefahren und die Gefahr von Vermögenspreisblasen geben: • • • Geldmarkt: Zinsen und Zinserwartungen Zinsstrukturkurve (Anleihenmärkte) Risikoprämien • • • Wachstum der Geldmenge (M1, M2, M3) Entwicklung der Kredite an Unternehmen und Haushalte Vermögenspreise (Immobilien, Aktien, Anleihen) 19 Monetäre Analyse ist mehr als Geldmengenanalyse: Kredite, Analyse von Blasen/Überhitzungen bzw. Ungleichgewichten Buchkredite im Euroraum Kreditentwicklung im Euroraum Veränderung zum Vorjahresmonat in % Jänner 2008 = 100; arbeitstägig und Letzter Wert: Jul/ 12 16 110 14 12 10 8 105 6 4 2 0 100 -2 -4 2004 95 Jan.08 Jul.08 Jan.09 Jul.09 Jan.10 Jul.10 Jan.11 Jul.11 Jan.12 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Kredite an nichtfinanzielle Gesellschaften Hauskredite Jul.12 Quelle: EZB. 2005 Quelle: EZB. Empfohlene Literatur Die Geldpolitik der EZB http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2011de.pdf? a0a7f1926a2dbe348ec4ab34e3c81347 Preisstabilität: Warum ist sie für Sie wichtig? http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/price_stability_web_2011de. pdf?0848f24dcb231a0ad63ce0ee82b88321 Monatsberichte der EZB http://www.ecb.europa.eu/pub/mb/html/index.en.html Pressekonferenz nach EZB-Räten http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/index.en.html 20
