Die Geldpolitik des Eurosystems: Eine Einführung

Die Geldpolitik des Eurosystems:
Eine Einführung
Dr. Ernest Gnan und Dr. Claudia Kwapil
Abteilung für volkswirtschaftliche Analysen
14. September 2012
Überblick
1. Grundlegendes
2. Ziel(e?) der Geldpolitik
3. Wie funktioniert Geldpolitik?
4. Geldpolitische Strategie des
Eurosystems
5. Wichtige Indikatoren für die
Geldpolitik
1
Kreislauf der Wirtschaft
•
•
Nachfrage
Produktion
•
•
•
Einkommen
•
4 Sektoren: Haushalte, Unternehmen,
Staat, „Ausland“
Interagieren über 3 Märkte:
Arbeitsmärkte, Märkte für
Vorleistungsgüter, Finanzmärkte
Wenn Güter und Dienstleistungen
hergestellt werden, entsteht
Einkommen für Arbeitnehmer und
Unternehmer.
Wird dieses Einkommen für Konsum
und Investitionen ausgegeben,
entsteht neue Nachfrage.
Diese Nachfrage sorgt für neue
Produktion.
Schocks innerhalb dieses Kreislaufs
können die Wirtschaft kurz- bis
mittelfristig dämpfen oder anheizen.
Der Konjunkturzyklus
Stylized Business Cycle
•
Langfristiger Trend wird
bestimmt durch 1. Bevölkerung 2. Kapital 3. Produktivität
•
Zyklus = Abweichung vom
Trend „Outputlücke“ (OL)
•
Rezession: Produktion <
Trend negative OL.
Nachfrage , Arbeitslosigkeit ↑, Inflation .
•
Boom: Produktion > Trend,
positive OL. Nachfrage ↑,
Arbeitslosigkeit , Inflation ↑.
•
Geld- und Fiskalpolitik zielen
darauf ab, die Produktion
nahe am Trend zu halten und
den Zyklus zu minimieren.
GDP
Recession
Recovery
Boom
Downturn
time
Trend
GDP
2
Antizyklische Makropolitik zielt darauf ab, den Zyklus
zu dämpfen
Boom
Geldpolitik
• Anheben der Leitzinsen
• Budgetüberschuss
dämpft das BIP-Wachstum
(Ausgaben kürzen und/oder
und die Inflation
Steuern anheben) – dämpft
die aggregierte Nachfrage
Rezession
Fiskalpolitik
• Budgetdefizit (Ausgaben
anheben und/ oder
Steuern senken)
unterstützt die aggregierte
Nachfrage
Achtung: langfristige
Finanzierungsgrenzen
• Senken der Leitzinsen
verhindert Deflation und
unterstützt das BIPWachstum
Unterschiedliche Politikbereiche
Geldpolitik
Fiskalpolitik
Strukturpolitik
Ziel(e):
Preisstabilität
Konjunkturzyklus
Ziele:
Konjunkturzyklus
Faire Verteilung
Effiziente
Ressourcenallokation
Instrumente:
Budgetüberschuss, -defizit
Zusammensetzung der
Einnahmen und
Ausgaben
Größe des staatlichen
Haushalts
Ziele:
Potenzialwachstum erhöhen
Instrumente:
Leistungsanreize für Arbeitnehmer
und Unternehmer setzen
Investition in Bildung , Innovation,
Forschung und Entwicklung
Steuersystem
Arbeitsmarktbedingungen
Institutionen
Instrumente:
Leitzinsen
unkonventionelle
Maßnahmen
3
Wer ist wofür verantwortlich?
Geldpolitik: EZB/Eurosystem
Fiskalpolitik: Nationale Regierungen/Parlamente innerhalb des
EU-Rahmens
Strukturpolitik: Nationale Regierungen/Parlamente und EU
(Binnenmarkt)
Makroprudenzielle Politik: European Systemic Risk Board plus
nationale Finanzmarktaufsicht
Lohnpolitik: Sozialpartner und Regierungen/Parlamente (Löhne
öffentlicher Bediensteter, Mindestlöhne, etc.)
Überblick
1. Grundlegendes
2. Ziel(e?) der Geldpolitik
3. Wie funktioniert Geldpolitik?
4. Geldpolitische Strategie des
Eurosystems
5. Wichtige Indikatoren für die
Geldpolitik
4
Ziel(e?) der Geldpolitik (Art 127 AEUV)
“Das vorrangige Ziel des [Eurosystems] ist es, die
Preisstabilität zu gewährleisten.”
“Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der
Preisstabilität möglich ist, unterstützt das [Eurosystem] die
allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union, um zur
Verwirklichung der in Artikel 3 des Vertrags über die
Europäische Union festgelegten Ziele der Union beizutragen.”
“ Das [Eurosystem] trägt zur reibungslosen Durchführung der
von den zuständigen Behörden auf dem Gebiet der Aufsicht
über die Kreditinstitute und der Stabilität des Finanzsystems
ergriffenen Maßnahmen bei.”
Gefahren von (hoher) Inflation
• Verzerrung der relativen Preise
• Kosten der Preisänderung (menu costs)
• Flucht in andere Währungen oder in Sachwerte
• Kosten der Informationsbeschaffung steigen
• Implizite Besteuerung von Bargeld
• Störung der Steuertarife („kalte Progression“)
• Risikoprämien auf langfristige Zinsen
5
Vorteile geringer positiver Inflation
• Messfehler im Preisindex
• Absicherung gegen Deflationsgefahr
• Anpassung bei nominellen Rigiditäten
Notenbanken tolerieren geringfügige
Inflationsraten (meist bei 2%)
Definition des EZB-Rats von Preisstabilität
• Jährlicher Anstieg des HVPI von
• „unter, aber nahe bei 2%“
• mittelfristig
• im Durchschnitt des Euroraums
Eurosystem vermeidet sowohl Inflation als auch Deflation
Kurzfristige Abweichungen durch vorübergehende Schocks
toleriert, da unvermeidlich (z.B. Ölpreise, Steuererhöhungen)
Abweichungen zwischen Ländern des Euroraums
unvermeidlich
6
Überblick
1. Grundlegendes
2. Ziel(e?) der Geldpolitik
3. Wie funktioniert Geldpolitik?
4. Geldpolitische Strategie des
Eurosystems
5. Wichtige Indikatoren für die
Geldpolitik
Geldpolitik des Euroraums: Leitzinsen seit 1999
6.0
Zinssätze in %
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Spitzenrefinanzierungsfazilität
Einlagefazilität
Zuteilungssatz des Hauptrefinanzierungsgeschäfts
EONIA
2009
2010
2011
2012
Quelle: EZB
7
Liquiditätsbereitstellung
Zentralbank
Bank
Bank
Bank
Bank
Wie funktioniert Geldpolitik? (Transmission)
Leitzinssätze
Geldmarktzinssätze
Kreditangebot
Vermögenspreise
Kreditkanal
Kundenzinssätze
der Banken
Zinserwartungen
Wechselkurs
Vermögenskanal
Wechselkurskanal
Sicherheiten
Zinskanal
Bilanzkanal
Gesamtwirtschaftliche Nachfrage
Konsumentenpreisinflation
8
Zinskanal
• Die Geldpolitik wirkt auf die Wirtschaft hauptsächlich über den
Zinskanal.
• Auswirkungen einer Zinsanhebung:
• Leitzinsen → Geldmarktzinsen (Zinsen für kurzfristige Kredite zwischen
den Banken) steigen.
• Gepaart mit Erwartungen über weitere Leitzinsentscheidungen →
Wirkung auf längerfristige Marktzinsen.
• Kundenzinsen der Banken steigen.
• Bei stabilen Inflationserwartungen führt dies zu steigenden Realzinsen
→ höhere Kreditkosten.
• Investitionen und Konsum sinken → Inflation sinkt.
Wechselkurskanal
• Auswirkungen einer Zinsanhebung:
• Höheres Zinsniveau im Vergleich zu anderen Währungen →
Zinsvorteil Kapitalzufluss Heimwährung wertet auf.
• Aufwertung verteuert heimische Produkte im Ausland → Verlust an
Marktanteilen (d.h., geringere ausländische Nachfrage) → Inflation
sinkt.
• Importierte Produkte werden billiger und ersetzen heimische Substitution Inflation sinkt.
• Gleichzeitig auch direkter Effekt auf heimische Inflation:
ausländische Produkte werden im Warenkorb billiger dämpft
Inflation.
• Fallbeispiel: Schweiz
9
Vermögenskanal
• Auswirkungen einer Zinsanhebung :
• Höheres Zinsniveau → Gegenwartswert von Vermögenswerten (z.B.
Aktien, Immobilien) sinkt → Vermögen nimmt ab →
Konsumnachfrage sinkt → dämpft Inflation.
• Basiert auf der Annahme, dass Vermögen die Konsumnachfrage
beeinflusst.
• Spielt im Euroraum nur eher geringe Rolle, in USA mehr.
• Immobilienpreisschwankungen sind wichtiger als z.B.
Aktienkursschwankungen.
• Hängt auch von der erwarteten Dauerhaftigkeit der Veränderungen
ab: vorübergehender Vermögensverlust bringt geringere Reaktion.
Wie funktioniert Geldpolitik? (Transmission)
Leitzinssätze
Geldmarktzinssätze
Kreditangebot
Vermögenspreise
Kreditkanal
Kundenzinssätze
der Banken
Zinserwartungen
Wechselkurs
Vermögenskanal
Wechselkurskanal
Sicherheiten
Zinskanal
Bilanzkanal
Gesamtwirtschaftliche Nachfrage
Konsumentenpreisinflation
10
Wirkung von Geldpolitik
Zusammenfassung: Geldpolitische
Transmission im Euroraum
•
•
•
•
•
Geldpolitik im Euroraum wirkt vorwiegend über den Zinskanal.
Eine Anhebung der Zinsen führt zu einem vorübergehenden
Rückgang der Wirtschaftsleistung, der nach rund 1 – 1½ Jahren
seinen Höhepunkt erreicht.
Die Inflation reagiert langsamer. Einen spürbaren Effekt auf die
Inflation beobachtet man nach rund 1½ – 2 Jahren.
Das reibungslose Funktionieren des Geldmarktes und der Märkte für
langfristige Anleihen ist zentral für die geldpolitische Transmission.
Daher bedingen Preisstabilität und Finanzmarktstabilität einander:
Geldpolitik braucht funktionierende und stabile Finanzmärkte.
11
Überblick
1. Grundlegendes
2. Ziel(e?) der Geldpolitik
3. Wie funktioniert Geldpolitik?
4. Geldpolitische Strategie des
Eurosystems
5. Wichtige Indikatoren für die
Geldpolitik
Umsetzung der Geldpolitik
•
•
Zielgröße Inflation „nahe bei aber unter 2%“ - ist nicht direkt
steuerbar
Steuerung über operationale Ziele
- gut beherrschbar
- starke und vorhersehbare kausale Beziehung zu strategischen Zielen
-
-
EZB steuert den Übernachtzinssatz (Preis für
Übernachtdarlehen zwischen Banken) und damit das „kurze
Ende“ der Zinsstrukturkurve
Transmissionsmechanismus (s.o.) Investitionen, Konsum Inflation
12
Wozu eine geldpolitische Strategie?
Geldpolitik erfolgt unter zahlreichen Unsicherheiten:
•
Zeitverzögerung bis zur Datenveröffentlichung
•
Datenunsicherheit (Revisionen)
•
Modell- und Prognoseunsicherheit
•
Wirtschaftliche Schocks (Art, Ausmaß, Auswirkungen)
•
Auswirkungen von Zinsänderungen (Ausmaß, Verzögerung)
•
Widersprüchliche Signale von verschiedenen Indikatoren
13
Die geldpolitische Strategie des Eurosystems
Kurze Inflationsgeschichte des Euroraums seit 1999:
Eurosystem gewährleistet mittelfristig Preisstabilität
Komponenten des HVPI
in Prozentpunkten (Linien: in %)
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
Energie
Unbearbeitete Lebensmittel
Bearbeitete Lebensmittel einschl.Alkohol u. Tabak
Industrielle nichtenergetische Güter
Dienstleistungen
Gesamt HVPI
Gesamtindex ohne Energie,Lebensmittel,Alk, Tabak
Quelle: Eurostat.
1999
1.1
2000
2.1
2001
2.3
2002
2.2
2003
2.1
2004
2.1
2005
2.2
2006
2.2
2007
2.1
2008
3.3
2009
0.3
2010
1.6
2011
2.7
14
Überblick
1. Grundlegendes
2. Ziel(e?) der Geldpolitik
3. Wie funktioniert Geldpolitik?
4. Geldpolitische Strategie des
Eurosystems
5. Wichtige Indikatoren für die
Geldpolitik
Wesentliche Indikatoren der wirtschaftlichen
Analyse
• Prognosen (Eurosystem, IWF, OECD, EK,…)
• Weltwirtschaftliches Umfeld
• Preise, Löhne
• BIP-Wachstum
• Vertrauensindikatoren, Geschäftsklima
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html
15
Prognosen haben wichtigen Stellenwert im Rahmen
der „wirtschaftlichen Analyse“ – 4x jährlich
Prognosen für den Euroraum
BIP-Wachstum
HVPI-Inflationsrate
Inflationsrate in %
Veränderung zum Vorjahr in %
4.0
3.5
3.2
3.0
3.3
2.9
3.0
2.0
2.0
2.7
1.4
1.7
1.4
2.6
2.5
2.5
1.0
2.2
-0.2
2.2
2.1
2.4
2.0
0.0
0.3
-0.4
-1.0
-0.6
1.5
1.6
-2.0
1.3
1.0
-3.0
0.5
-4.0
-5.0
2005
-4.4
0.3
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.0
2005
2006
Quelle: Eurostat - Daten bis 2011, EZB - Projektionen vom September 2012 für die Jahre 2012 und 2013.
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Außenwirtschaftliche Einflüsse
auf die Inflationsdynamik: Rohölpreise
Preisentwicklung auf den Spot-Märkten (Brent)
EUR bzw. USD / Barrel
Letzter Wert:
Ölpreis und Ölfutures
11/09/12
115.24
120
100
89.71
80
60
40
20
0
Jan/ Feb/ Mar/ Apr/ May/ Jun/
2011 (EUR)
Quelle: Thomson Reuters.
Jul/ Aug/ Sep/ Oct/ Nov/ Dec/
2012 (USD)
2012 (EUR)
in USD je Barrel
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
Jan.08
Jan.09
Jan.10
Jan.11
Jan.12
Jan.13
Jan.14
Crude Oil-Brent
Futures vom 30.08.2012
Futures vom 30.07.2012
Quelle: Thomson Reuters.
16
Außenwirtschaftliche Einflüsse: Wechselkurse
USD/EUR und nom. effektiver Wechselkurs des Euro
Letzter Wert:
11/09/2012
1.65
1.60
1.55
1.50
1.45
1.40
1.35
1.30
1.25
1.20
1.15
1.10
108
• Tagesaktuelle Werte:
105
102
99
96
93
• http://www.ecb.europa.e
u/stats/exchange/eurofxr
ef/html/index.en.html
13/08/12
13/07/12
13/06/12
13/05/12
13/04/12
13/03/12
13/02/12
13/01/12
13/12/11
13/11/11
13/10/11
13/09/11
90
USD / EUR (linke Achse)
nom.effekt.Wechselkurs des Euro - EWK 21 (rechte Achse)
Quelle: Thomson Reuters.
Komponenten des HVPI
in Prozentpunkten (Linien: in %)
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
Energie
Unbearbeitete Lebensmittel
Bearbeitete Lebensmittel einschl.Alkohol u. Tabak
Industrielle nichtenergetische Güter
Dienstleistungen
Gesamt HVPI
Gesamtindex ohne Energie,Lebensmittel,Alk, Tabak
Quelle: Eurostat.
17
Binnenwirtschaftliche Einflüsse auf die
Inflationsdynamik
Kapazitätsauslastung im Euroraum
Nominelle Lohnstückkosten
Veränderung gg.
Vorjahresquartal in %
in %
Letzter Wert:
90.0
2012Q1
8.0
85.0
6.0
4.0
80.0
2.0
0.0
75.0
-2.0
70.0
-4.0
-6.0
2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1
Lohnstückkosten
Arbeitnehmerentgelt
Arbeitsproduktivität
65.0
2005q01
2006q02
2007q03
2008q04
2010q01
2011q02
2012q03
Euroraum
Mittelwert seit 1985
Quelle: Europäische Kommission.
Quelle: Eurostat.
BIP-Wachstum im Euroraum:
Krise – Erholung – erneuter Einbruch
Wachstumsbeiträge zum realen BIP im Euroraum
in Prozentpunkten zum Vorquartal (saisonbereinigt)
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0
2007q01
2008q01
Binnennachfrage
2009q01
2010q01
Außenbeitrag
2011q01
2012q01
BIP-Wachstum
Quelle: Eurostat.
18
Kurzfristindikatoren zur besseren “real-time”Konjunkturbeurteilung
Geschäftsklima - Indikatoren
Industrielle Produktion
Veränderung gg. Vorjahresmonat in %
Letzter Wert:
14
3.0
Jun/ 12
2.0
1.0
7
0.0
-1.0
0
-2.0
-7
-3.0
-4.0
Jan/09
-14
-21
Jan/08 Jul/08 Jan/09 Jul/09 Jan/10 Jul/10 Jan/11 Jul/11 Jan/12 Jul/12
Industrielle Produktion
Gleitender 3-Monatsdurchschnitt der Ind. Prod.
Quelle: Eurostat.
Jul/09
Jan/10
Jul/10
Business climate
Konsumentenvertrauen
EMI (Manufacturing)
EuroCOIN
Jan/11
Jul/11
Jan/12
Jul/12
Industrievertrauen
Dienstleistungsvertrauen
ifo-Klima (Deutschland)
Abweichung v. Mittelwert des Indikators relativ zur Standardabweichung.
Quelle: EK, Markit, IFO, FTD, CEPR, Eurostat, eigene Berechnungen.
Monetäre Analyse
Monetäre Indikatoren, die Hinweise auf langfristige
Inflationsgefahren und die Gefahr von Vermögenspreisblasen
geben:
•
•
•
Geldmarkt: Zinsen und Zinserwartungen
Zinsstrukturkurve (Anleihenmärkte)
Risikoprämien
•
•
•
Wachstum der Geldmenge (M1, M2, M3)
Entwicklung der Kredite an Unternehmen und Haushalte
Vermögenspreise (Immobilien, Aktien, Anleihen)
19
Monetäre Analyse ist mehr als Geldmengenanalyse:
Kredite, Analyse von Blasen/Überhitzungen bzw.
Ungleichgewichten
Buchkredite im Euroraum
Kreditentwicklung im Euroraum
Veränderung zum Vorjahresmonat in %
Jänner 2008 = 100; arbeitstägig und
Letzter Wert:
Jul/ 12
16
110
14
12
10
8
105
6
4
2
0
100
-2
-4
2004
95
Jan.08
Jul.08
Jan.09
Jul.09
Jan.10
Jul.10
Jan.11
Jul.11
Jan.12
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Kredite an nichtfinanzielle Gesellschaften
Hauskredite
Jul.12
Quelle: EZB.
2005
Quelle: EZB.
Empfohlene Literatur
Die Geldpolitik der EZB
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2011de.pdf?
a0a7f1926a2dbe348ec4ab34e3c81347
Preisstabilität: Warum ist sie für Sie wichtig?
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/price_stability_web_2011de.
pdf?0848f24dcb231a0ad63ce0ee82b88321
Monatsberichte der EZB
http://www.ecb.europa.eu/pub/mb/html/index.en.html
Pressekonferenz nach EZB-Räten
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/index.en.html
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