Aquila Flash_20140520_Anstatt anzusteigen sind die

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Anstatt anzusteigen sind die längerfristigen Renditen gefallen
Der Rückgang der Renditen seit Jahresanfang überraschte die Mehrheit der Investoren.
Eine Analyse der fundamentalen Treiber der Entwicklung der Zinsen lässt uns aber nach
wie vor mit steigenden Dollarzinsen rechnen. Die Argumente für höhere Zinsen treffen
für die Eurozone und die Schweiz jedoch nicht oder nur teilweise zu.
Für viele Anleger kam der Rückgang der Renditen unerwartet. Offenbar zweifeln die Investoren an der Robustheit der konjunkturellen Erholung
So war es nicht geplant. Die Mehrheit der Investoren ging anfangs 2014 davon aus, dass die
längerfristigen Renditen dieses Jahr ansteigen würden. Bis jetzt kam es anders. Die Renditen
der 10-jährigen amerikanischen Staatsanleihen fielen von 3% am Jahresanfang auf aktuell
2.5%. Diejenigen der 10-jährigen Bunds gaben von 1.9% auf 1.3% nach und die 10-jährigen
Eidgenossen kamen von 1.3% auf 0.7% zurück. Wie immer in solchen Situationen wird im
Nachhinein nach Gründen gesucht. Aktuell werden vier Ursachen für den Zinsrückgang angeführt. Offenbar, so wird argumentiert, hätten die Notenbanken die Anleger davon überzeugt,
dass die Zinsen noch für lange Zeit tief bleiben würden. Das führte unter anderem dazu, dass
Kurzpositionen in Obligationen geschlossen wurden. Ebenso bestehe seitens institutioneller
Anleger eine fundamentale Nachfrage nach qualitativ hochstehenden Staatsanleihen. Zudem
würden viele Anleger Zweifel an der konjunkturellen Erholung hegen. Nicht zuletzt wird auf den
erwarteten expansiveren Kurs der EZB hingewiesen. Der davon ausgehende Zinsrückgang in
der Eurozone dürfte, so wird gesagt, dann auch auf die USA überschwappen. Wie dem auch
sei. Wichtiger als der Blick zurück ist derjenige nach vorn. Dazu drängt sich eine Analyse der 3
fundamentalen Treiber der Zinsentwicklung auf. Nach gängiger Ansicht sind dies die Wirtschaftsentwicklung, die Inflation und die Risikoprämie der Obligationen.
Das gegenwärtige Zinsniveau für längere Fristen in den USA nimmt zu wenig Rücksicht
auf das Wirtschaftswachstum
Das Niveau der längerfristigen amerikanischen Zinsen impliziert, dass das Wirtschaftswachstum in den USA lustlos bleibt. Zugegeben, das Wachstum von 0.1% im ersten Quartal enttäuschte sogar die Pessimisten. Die Entwicklung der makroökonomischen Daten seit anfangs
April lässt aber den Schluss zu, dass die lahmende Wirtschaft in den ersten 3 Monaten hauptsächlich dem schlechten Wetter geschuldet war. Die neusten Daten der Einkaufsmanager, die
die zukünftige Konjunkturentwicklung vorzeichnen, zeigen nach oben. Ebenso sind die letzten
Zahlen vom Arbeitsmarkt ermutigend. Wir gehen davon aus, dass sich die positiven Grundtendenzen, wie der abnehmende fiskalpolitische Gegenwind, der zunehmende Konsum der Privathaushalte sowie die höheren Investitionen der Unternehmungen im weiteren Verlauf des
Jahres vermehrt durchsetzen werden und rechnen mit einem diesjährigen realen Wachstum
der amerikanischen Wirtschaft von 2.5% bis 3%.
Die Inflationsraten könnten das Inflationsziel der amerikanischen Notenbank von 2%
schon bald übersteigen.
Die Höhe der amerikanischen Zinsen bietet keinen Raum für steigende Inflationsraten. Auf den
ersten Blick gibt denn die Inflation in den USA auch zu keinerlei Bedenken Anlass. Auf den
zweiten Blick hingegen wird ersichtlich, dass die Inflationserwartungen seit Jahresanfang gestiegen sind. Ebenso muss mit höheren Mieten gerechnet werden, weil die Leerstandsquote
von Wohnraum mit 8% auf dem tiefsten Stand seit 12 Jahren notiert. Zudem erwarten wir steigende Löhne, weil die Kapazitätsreserven im Arbeitsmarkt unseres Erachtens aus strukturellen
Überlegungen weniger gross sind als gemeinhin angenommen wird. Aus diesen Überlegungen
erwarten wir zunehmende Inflationsraten, die das Inflationsziel der amerikanischen Notenbank
von 2% schon bald übersteigen könnten.
Zunehmende Unsicherheit über die zukünftige Geldpolitik der amerikanischen Notenbank wird die Risikoprämie der Obligationen erhöhen
Im Fall von amerikanischen Staatsanleihen widerspiegelt die Risikoprämie in erster Linie die
Unsicherheit über die zukünftige Geldpolitik der Notenbank. In einer kürzlich erschienenen
Studie der New York Federal Reserve Bank beträgt die Risikoprämie für 10-jährige amerikanische Staatspapiere 0.8%. Das entspricht etwa der Hälfte ihres Durchschnittswertes der letzten
50 Jahre. Es ist einleuchtend, dass der aktuelle Wert unter dem Durchschnittswert liegt, weil
das aktuelle Niveau der Steuerung der Markterwartungen, die sogenannte „forward
guidance“ im langjährigen Vergleich überdurchschnittlich hoch ist. Es ist jedoch fair anzunehmen, dass sich der in den letzten Monaten abzeichnende Trend zu einer immer weniger konkreten „forward guidance“ fortsetzen wird. Dadurch wird die Unsicherheit über die zukünftige
Geldpolitik der Notenbank zunehmen. Dies dürfte eine Erhöhung der Risikoprämie zur Folge
haben. Interessant ist auch die Tatsache, dass sich die Zinserhöhungsprognosen der amerikanischen Notenbank in der Vergangenheit immer als viel zu zahm erwiesen haben. So prognostizierte die Notenbank zum Beispiel im Jahr 2004 eine Zinserhöhung von 3.25% über einen
Zeitraum von 3 Jahren. Effektiv wurden die Leitzinsen dann aber innerhalb von 2 Jahren um
4.25% erhöht. Wir wären nicht überrascht, wenn sich die Prognose einer Erhöhung des Notenbankzinses bis Ende 2015 auf 1% wiederum als zu zurückhaltend herausstellen würde.
Aquila & Co. AG, 20. Mai 2014
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