Russland: Mehr als Öl und Gas

Allianz Dresdner Economic Research
Working Paper
Nr.: 87
Autoren:
Dr. Rainer Schäfer
Gabriele Steck
Russland: Mehr als Öl und Gas
Die russische Wirtschaft hat in den vergangenen Jahren einen wichtigen Wendepunkt passiert:
Die Privatwirtschaft expandiert kräftig und die inländische Finanzintermediation zeigt erstmals
seit der Krise 1998 deutliche Erholungstendenzen. Dies nährt die Hoffnung, dass das Land seine
immensen Einnahmen aus dem Öl- und Gasexport zunehmend nutzt, um den veralteten Kapitalstock zu modernisieren und zu erweitern. Kräftig steigende Investitionen sowie Importe deuten
in die gleiche Richtung. Das damit einhergehende breitere Fundament des russischen Aufschwungs kommt zu einer Zeit, in der man wieder verstärkt die Gefahr von Selbstisolation und
staatlichem Dirigismus in der russischen Wirtschaftspolitik sieht. Gerade im Hinblick auf die sich
gegenwärtig vollziehende rasche Wirtschaftsintegration Russlands mit dem Ausland, wie sie im
Außenhandel und Kapitalverkehr zum Ausdruck kommt, halten wir solche Ängste für übertrieben und Russlands Weg in die Marktwirtschaft für irreversibel. Daran wird auch ein Wechsel im
russischen Präsidentenamt im nächsten Jahr nichts ändern.
Trotz dieser Wirtschaftserfolge steht Russland natürlich erst am Anfang des Erholungsprozesses. Vor allem das verarbeitende Gewerbe leidet unter der Rohstofflastigkeit der russischen
Wirtschaft, dem starken Rubel am Devisenmarkt und dem damit verbundenen Verlust an internationaler Wettbewerbsfähigkeit im Inland. Andererseits sichern die inzwischen immens hohen Devisenreserven die Wirtschaftserholung gut gegen externe Schocks, z.B. einen massiven Fall der
Energiepreise, ab. Eine Bürde für die Wirtschaft bleiben die staatlichen Eingriffe in die Unternehmenslandschaft (Corporate Governance).
Wirtschaftsentwicklung: Aufschwung gewinnt an Breite
In den vergangenen fünf Jahren wuchs das reale BIP im Schnitt um 6,5 Prozent pro Jahr. Den
Anstoß zu dieser Wirtschaftsdynamik gab zunächst der Höhenflug der Energiepreise, der eine
stärkere Binnennachfrage nach sich zog. Nach der Einführung des Stabilisierungsfonds 2004
verlor der Energiesektor aber zunehmend seinen Status als Konjunkturmotor. Der Fonds absorbierte die Ölexporteinnahmen, die auf Preisen von über 27 USD beruhten. Seine Fremdwährungsanlagen sind Teil der Devisenreserven und konnten die Binnennachfrage, wenn überhaupt,
nur noch im begrenzten Umfang anregen. Inzwischen hatten aber vor allem der private
Verbrauch sowie die Bauinvestitionen deutlich zugelegt.
Auf der Angebotsseite kam es im Gegenzug zu starken Produktivitätszunahmen in russischen
Großstädten, vor allem im expandierenden Dienstleistungssektor sowie in der Bauwirtschaft.
Letztere profitiert von dem nunmehr seit mehreren Jahren bestehenden Boom im Immobilienbereich. Demgegenüber konnte das verarbeitende Gewerbe seine Produktion nur unterdurchschnittlich ausdehnen, u.a. weil der Höhenflug des Rubels am Devisenmarkt der Wettbewerbsfähigkeit der Industrie zusetzte. Im letzten Jahr wurden bereits über 90 Prozent des inländischen
Konsumanstiegs über Importe gedeckt, sodass einheimische Unternehmen kaum vom Konsumboom profitieren. Das real verfügbare Einkommen stieg deutlich stärker als die Arbeitsproduktivität. Unternehmen werden die Lohnsteigerungen der vergangenen Jahre kaum beibehalten können.
Der Nachholbedarf bei Investitionen sowie die generell starke Binnennachfrage werden auch in
den kommenden Jahren dafür sorgen, dass die Wirtschaft in ähnlicher Größenordnung wie in der
Phase 2004-2006 wachsen wird.
Reales Wachstum des BIP und der Investitionen
gegenüber Vorjahr in %
20
16
12
8
4
0
2003
2004
2005
BIP
2006
2007p
Investitionen
2
Staatshaushalt: Die Ausgaben gewinnen die Oberhand
Die Haushaltspolitik befindet sich auf expansivem Weg, was angesichts der Herausforderungen
im sozialen Bereich sowie den hohen Einnahmen aus dem Öl- und Gassektor durchaus verständlich ist. Bei in etwa gleich bleibender Einnahmebasis sieht die Regierung für das laufende Jahr
außerordentlich stark steigende Ausgaben vor, sodass sich der Budgetüberschuss, der 2006
noch bei 7,4 Prozent des BIP lag, 2007 auf vermutlich 2,7 Prozent ermäßigen wird. Ohne Einnahmen aus dem Öl- und Gassektor würde der Staatshaushalt in diesem Jahr ein hohes Defizit
von immerhin über 10 Prozent des BIP ausweisen.
Die Regierung beabsichtigt in Zukunft nur noch gut die Hälfte ihrer Einnahmen aus dem Öl- und
Gassektor, die bislang in den Haushalt geflossen waren, in künftige Budgets einzustellen, was
sicher ein mutiges Unterfangen darstellt. Denn für 2007 würde dies bereits zu einem Budgetfehlbetrag von über 3 Prozent des BIP führen. Und die Ausgaben sollen gemäß der mehrjährigen
Budgetplanung in den kommenden Jahren sogar noch weiter steigen. So beabsichtigt die Regierung beispielsweise ein kapitalgedecktes Rentensystem einzuführen, was aufgrund der ungünstigen demographischen Daten des Landes verständlich und zu begrüßen ist. Allerdings werden in das System hohe Subventionen fließen, um die Akzeptanz in der Bevölkerung zu erhöhen.
Auch plant man für den Stabilisierungsfonds eine andere Investitionsstrategie. Der Fonds verfügt inzwischen über Finanzmittel in Höhe von 10% des BIP, die bei der Zentralbank angelegt und
damit Teil der Devisenreserven sind. Darüber hinausgehende künftige Mittelzuflüsse will die Regierung dem sogenannten „Future Generations Fund“ zuführen, der dieses Kapital u.a. höher
rentierlichen Anlagen zukommen lässt. Beide Schritte, die künftig geplante eingeschränkte
budgetäre Verwendung der aus dem Öl- und Gassektor kommenden Einnahmen sowie die generell ungeklärte Verwendung der im neuen Fonds gebundenen Kapitalmittel, tragen sicherlich
nicht zu größerer Budgettransparenz bei. Allerdings hat das Parlament weder den Haushaltsplan noch die Aufteilung und Nutzung des Stabilisierungsfonds bislang verabschiedet, sodass die
Regierung diese Vorgehensweise vermutlich nicht vor den Wahlen realisieren kann.
3
Staatshaushalt
in % des BIP
10
5
0
-5
-10
-15
2003
2004
Budgetsaldo
2005
2006
2007p
Budgetsaldo ohne Öleinnahmen
Federal Government; Quelle: IMF, eigene Schätzung
Geldpolitik: Inflationsrisiken bestehen weiterhin
Der Rückgang der Inflationsrate auf unter 8 Prozent im Vergleich zum Vorjahr bietet noch keinen
Anlass zur Entwarnung. Zum einen wurde in diesem Jahr bislang auf die sonst üblichen Tariferhöhungen zu Beginn des Jahres verzichtet. Zum anderen setzen das hohe Wirtschaftswachstum,
die Ausweitung der Staatsausgaben sowie der Kapitalzufluss aus dem Ausland die Inflation weiterhin unter Druck. Das Geldangebot hat sich in den ersten vier Monaten erneut um über 55
Prozent ausgeweitet und die Zentralbank zeigt sich zusehends besorgt. Im Mai erhöhte sie bereits den Mindestreservesatz von Rubeleinlagen von 3,5 auf 4 Prozent.
Die Anhebung des Mindestreservesatzes wird nicht ausreichen, um die Inflation im einstelligen
Bereich zu halten. Die Zentralbank wird deshalb nicht umhinkommen, die Währung in diesem
Jahr stärker aufwerten zu lassen, was aus unserer Sicht durchaus zu begrüßen wäre.
Außenwirtschaft: Importe holen auf
In den letzten Jahren wuchsen die Exporterlöse aufgrund der hohen Ölpreise und der stark steigenden Fördermengen deutlich stärker als die Importe. Der Leistungsbilanzüberschuss weitete
sich deshalb stark aus. Im letzten Jahr kehrte sich dieser Trend um. Der starke Rubel sorgt dafür, dass ein Großteil der inländischen Nachfrage billiger über Importe erfüllt werden kann. Dar-
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über hinaus ist die inländische Finanzintermediation in Gang gekommen. Sie ermöglicht es den
Firmen jetzt eher, ihren Kapitalstock mit Fremdkapital zu modernisieren, was den Einfuhren zusätzlichen Auftrieb verleiht. Das Exportwachstum verliert hingegen an Fahrt, weil die geringere
Ausweitung der Öl- und Gasproduktion kaum durch höhere Preise kompensiert wird. Insgesamt
führte dies bereits im vergangen Jahr dazu, dass die Importe deutlich stärker wuchsen als die
Exporte. Probleme bei der Öl- und Gasförderung, die anhaltend hohe inländische Nachfrage und
der aufwertende Rubel werden diesen Trend noch deutlich verschärfen, sodass der Leistungsbilanzüberschuss deutlich zurückgehen wird.
Die hervorragende Liquiditätslage des Landes ist jedoch nicht gefährdet. Seit letztem Jahr kommt
es vermehrt zu Kapitalzuflüssen aus dem Ausland, sodass auch die Kapitalbilanz einen Überschuss ausweist, was in dem starken Anstieg der Devisenreserven zum Ausdruck kommt. Der
Bruttozufluss an ausländischen Direktinvestitionen hat sich im letzten Jahr mit 28 Mrd. USD
mehr als verdoppelt und übersteigt nunmehr die Direktinvestitionen von Russland im Ausland
deutlich. Der hohe Ölpreis, der starke Rubel und die Aufhebung von Kapitalmarktbeschränkungen Mitte letzten Jahres lockten zusätzlich vermehrt Portfolioinvestitionen ins Land. Angesichts
der moderaten Exportausweitung aufgrund der nur mäßig steigenden Energieausfuhren sowie
der Importdynamik ist es wahrscheinlich, dass der Leistungsbilanzüberschuss bis 2009 abschmilzt. Das positive konjunkturelle Umfeld wird aber im Gegenzug immer mehr Auslandskapital
ins Land locken.
Während der Staat in den vergangenen Jahren Auslandsverbindlichkeiten tilgte, nahmen russische Unternehmen verstärkt Darlehen im Ausland auf. Dadurch entfallen heute nur noch 13 Prozent der Auslandsschulden auf den offiziellen Sektor, gegenüber 93 Prozent im Jahre 2000. Der
Staat erhöhte die Devisenreserven im Ausland
und die russischen Firmen mobilisierten Kapital
am internationalen Finanzmarkt. Diese Transaktionsfolge war nicht zuletzt Folge der schwachen
inländischen Finanzintermediation, die man damit teilweise ins Ausland verlagert hatte.
5
Zahlungsbilanz
in Mrd. USD
180
40
144
32
108
24
72
16
36
8
0
0
2002
Importe
2003
2004
2005
2006
Ausländische Direktinvestitionen in Russland
Energiesektor: Investitionen dringend benötigt
Gasknappheit in Russland erscheint in Anbetracht der enormen Gasvorkommen des Landes fast
unmöglich. Ein Großteil fließt aber aufgrund der hohen Weltmarktpreise in den Export. Im letzten
Jahr lag der Exportpreis bei 295 USD pro 1.000 Kubikmeter wohingegen der Preis im Inland bei
lediglich 43,4 USD lag. Die steigende inländische Nachfrage, das veraltete Pipelinesystem und
unzureichende Förderkapazitäten führten bereits im vergangenen Jahr zu ersten Engpässen und
Gasimporten aus Turkmenistan. Hinzu kommt, dass die Erschließung neuer Gasfelder technologisch schwierig und kostspielig ist. Vor 2012 wird es deshalb kaum zu einer Ausweitung des
Gasangebots kommen. Um der inländischen Knappheit entgegenzuwirken, bleibt nur die effizientere Nutzung der Ressource. Ohne eine massive Tariferhöhung ist es jedoch schwierig, die Bevölkerung und Unternehmen dazu zu bewegen, Energiesparmaßnahmen zu ergreifen.
Auch im Ölsektor steigen die Förder- und Transportkosten deutlich an, weil man die Produktion auf schwer zugängliche Ölfelder ausweiten muss und Pipelineengpässe den Transport über
den teureren Seeweg erzwingen. Hohe Exportsteuern führten dazu, dass der Ölpreisanstieg auf
dem Weltmarkt an den russischen Ölproduzenten praktisch vorbeiging. Die Erträge für die Unternehmen liegen mit 25 USD pro Barrel jedoch weit über den Produktions- und Förderkosten, die
sich selbst für neue Ölfelder auf 15 - 17 USD pro Barrel belaufen. Der wirtschaftliche Anreiz der
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Unternehmen in die Ölförderung und das Pipelinesystem zu investieren wäre also weiterhin gegeben. Dem entgegen stehen aber nach wie vor die für Privatunternehmen unsicheren Rahmenbedingungen im Energiesektor. Es ist also nicht verwunderlich, dass die Produktion im vergangenen Jahr nur noch um 2,3 Prozent zulegte. In den Jahren 2000 bis 2004 lag die durchschnittliche
Wachstumsrate immerhin noch bei 8,5 Prozent.
Finanzsystem: Noch immer ein langer Weg
Die inländische Finanzintermediation gewinnt zunehmend an Bedeutung. Das hohe Wachstum aller Sektorindikatoren setzt sich auch in diesem Jahr fort, jedoch befinden sich diese noch
immer auf einem recht niedrigen Niveau. Dies zeigt vor allem der Vergleich mit Kasachstan. So
liegt in Russland zum Beispiel die Relation zwischen Aktiva und BIP bei 56 Prozent, wohingegen
in Kasachstan die Rate bei 90 Prozent liegt. In den letzten Jahren stieg vor allem die Kreditvergabe an private Haushalte enorm. Noch immer entfällt der Großteil dieser Forderungen auf Konsumentenkredite, aber der Anteil an Hypothekarkrediten nimmt deutlich zu. Konsumentenkredite
haben sich im letzten Jahr zwar fast verdoppelt, sind mit 8 Prozent des BIP aber noch immer
deutlich niedriger als in anderen osteuropäischen Ländern. Im gesamten Bankensektor machen
diese Darlehen nur 20 Prozent der gesamten ausstehenden Kredite aus. Selbst wenn es zu einem deutlichen Anstieg der Kreditausfälle in diesem Bereich kommen sollte, halten wir eine systemische Bankenkrise für unwahrscheinlich. Zum einen können die Banken in diesem Segment
noch sehr günstige, wenn auch nachgebende Konditionen generieren, die die Verluste mildern
können. Zum anderen ist der Interbankenhandel im internationalen Vergleich nach wie vor nur
schwach ausgeprägt. Dies indiziert zwar eine mangelnde Effizienz des inländischen Bankenmarktes, steht aber einer Verlustansteckung innerhalb des Bankensystems entgegen. Ein Zeichen des
immer noch sehr frühen Stadiums, in dem sich die russische Finanzintermediation befindet, sind
die kurzen Kreditlaufzeiten. Bei Konsumentendarlehen betragen sie 6 bis 9 Monate, im Falle von
Hypothekarkrediten meist nur bis 3 Jahre.
Über die Hälfte aller Depositen entfallen nach wie vor auf die staatliche Sberbank, die aufgrund
ihres landesweiten Filialnetzes und der Staatsgarantie für die bei ihr unterhaltenen Einlagen über
entscheidende Wettbewerbsvorteile verfügt. Um das Vertrauen der Anleger, das nach der Finanzkrise 1998 völlig verloren gegangen war, zurückzugewinnen und Wettbewerb zu generieren,
führte die Regierung bereits 2004 ein Einlagensicherungssystem ein. Nur die Kreditinstitute, die
strenge Mindestkriterien erfüllten, wollte man ursprünglich in das System aufnehmen, um eine
klare Qualitätsdifferenzierung zwischen den Instituten zu erreichen. Mittlerweile sind jedoch
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kaum mehr Banken aus dem System ausgeschlossen, was das Qualitätsmerkmal einer Mitgliedschaft natürlich verwässert.
Der Investitionsboom der Unternehmen führt dazu, dass diese vermehrt auf den nationalen
Bankenmarkt zurückgreifen. Vor allem große Banken beginnen sich stärker auf mittelständische
Unternehmen zu konzentrieren, auch nachdem die Margen im Privatkundengeschäft sinken. Der
insgesamt ergiebigere inländische Finanzmarkt wird mittel- und langfristig zu einer anderen Finanzierungsstruktur der Unternehmen führen. Inländische Darlehensaufnahmen dürften in Relation zu Auslandskrediten an Bedeutung gewinnen.
Der russische Aktienmarktindex RTS verdoppelte sich im letzten Jahr beinahe. Zahlreiche Börsengänge von russischen Unternehmen locken Investoren ins Land. Hinzu kommt, dass Russland Mitte letzten Jahres die Kapitalverkehrskontrollen abgeschafft hat, wovon die Börse ebenfalls profitierte. Gegenüber dem Aktienmarkt ist der russische Anleihemarkt unterentwickelt. Öffentlich notierte Unternehmensanleihen in Rubel sind die Ausnahme und der Markt für staatliche
Schuldverschreibungen trocknete durch die Budgetüberschüsse aus. Positiv zu sehen ist ein
Schuldscheinmarkt, der überwiegend auf Privatplatzierungen beruht und auf dem auch mittelständische Unternehmen, vor allem aus dem verarbeitenden Gewerbe und dem Agrarsektor,
Anleihen begeben können.
Ausblick: hohes Wachstumspotenzial
Wir halten es für wahrscheinlich, dass sich Russlands positive Wirtschaftslage auch in den
kommenden Jahren fortsetzen wird. Für anhaltend hohes Wirtschaftswachstum spricht, dass
sich der Boom, der sich bisher auf nur wenige Städte konzentriert hat, zunehmend weitere Teile
das Landes erfassen wird. Hinzu kommen weitere Produktivitätszunahmen in den Wirtschaftszentren, die auch Folge modernerer Produktionsanlagen im verarbeitenden Gewerbe sein dürften.
Auf der Nachfrageseite werden vor allem Investitionen und Importe kräftig zulegen. Wir sehen in
der gegenwärtig sehr expansiven Fiskalpolitik noch keine Gefahr für die künftige Stabilität; dies
hat allerdings zur Voraussetzung, dass die Regierung durch umfassende Steuerreformen eine
mittelfristige Angleichung der Einnahmen an die Ausgaben anstrebt und durchsetzt.
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Externe Schocks können natürlich auch in Russland zu herben Wachstumseinbußen führen.
Dies wäre z.B. mit einem Fall des Ölpreises bis auf unter 30 USD/Barrel gegeben, den wir aber
zumindest für die nächsten 2-3 Jahre für sehr unwahrscheinlich halten. Für anhaltend hohes Wirtschaftswachstum ist natürlich auch ein Mindestmaß an Kontinuität in der Politik eine Voraussetzung. Auch dies halten wir für wahrscheinlich, zumal der Boom in enger Wechselwirkung mit
der wirtschaftlichen Integration Russlands in die Weltwirtschaft steht und dies politische Alleingänge immer schwieriger macht. Alles in allem gehen wir für die nächsten drei Jahre im Durchschnitt von einem jährlichen realen Wirtschaftswachstum von 5,5-6 Prozent aus.
RUSSLAND
Bin n en w ir t sch af t
Au ßen w ir t sch af t
(in Mr d . USD)
Zin sen
Bö r se
Wech selku r s
Ver än d er u n g d es BIP in % (r eal)
BIP (in Mr d . USD)
In f lat io n sr at e in % (Jah r esd u r ch sch n it t )
Öf f en t lich er Bu d g et sald o in % d es BIP
Exp o r t vo n Gü t er n
Im p o r t vo n Gü t er n
Leist u n g sb ilan zsald o
Leist u n g sb ilan zsald o in % d es BIP
Au slän d isch e Net t o -Dir ekt in vest it io n en
Br u t t o -Au slan d sver sch u ld u n g
Ku r zf r ist ig e Au slan d sver sch u ld u n g
Au slan d sver sch u ld u n g in % d er Exp o r t e*
Au slan d ssch u ld en d ien st in % d er Exp o r t e*
Devisen r eser ven zu m Jah r esen d e exkl. Go ld
Im p o r t d ecku n g in Mo n at en *
Kr ed it zin s (b is zu 1 Jah r , g ew ich t et , Jah r esd u r ch sch n it t )
Sp r ead (EMBI+) (Basisp u n kt e, Jah r esen d e, 2007: 18.07.)
RTS In d ex (Jah r esen d e, 2007: 18.07.)
Jah r esen d ku r s (USD/ RUB)
Jah resd u r ch sch n it t sku r s (USD/ RUB)
* Gü t er , Dien st leist u n g en u n d Zin sen
2004
7,2
588,8
11,0
4,3
183,2
97,4
58,6
10,0
1,7
214,5
45,3
100
22
120,8
9,3
11,4
213
614
27,75
28,81
2005
6,4
764,2
12,5
7,5
243,6
125,3
83,8
11,0
0,0
257,4
62,6
90
22
175,9
10,5
10,7
118
1.126
28,78
28,28
2006
6,7
979,8
9,8
7,4
303,9
164,7
94,5
9,6
10,8
309,7
76,4
86
18
295,5
13,4
10,5
109
1.642
26,32
27,17
2007p
6,5
1.189,0
8,2
2,7
317,5
218,4
48,2
4,1
9,5
361,0
87,1
94
12
367,2
13,3
9,3
103
2.036
25,30
25,80
2008p
6,0
1.386,8
7,9
0,4
329,4
264,1
17,3
1,2
10,0
437,0
100,4
106
13
416,4
12,7
9,2
24,90
25,30
p = Pr o g n o se
9