Grundlagen der Wirtschaftswissenschaften
Werbung
Ein einfaches Modell des Immobilienmarktes Mietmarkt und Immobilienmarkt Lernziel Der Immobilienmarkt als Teil der Volkswirtschaft Unterschied zwischen Miet- und Immobilienmarkt Kennen der unterschiedlichen Einflussgrössen Konzept des Barwertes Risikoprämie für Immobilien Aufbau Verschiedene Teilmärkte Raumnachfrage – Der Mietmarkt Der Immobilienmarkt Teilmärkte des Immobilienmarktes Die Marktergebnisse des Immobilienmarktes (Mieten, Preise, Neubau, Flächen, Renditen) entstehen im komplexen Zusammenspiel unterschiedlicher Teilmärkte. Wir wollen die Mechanismen eines einfachen statischen Modell des Immobilienmarktes von Di Pasquale/Wheaton verstehen und analysieren. Die Darstellung erfolgt in einem 4-QuadrantenDiagramm. Die wichtigen Teilmärkte sind: Der Wohnleistungsmarkt (Mietmarkt, Geschäftsflächenmarkt) Der Immobilienmarkt (Markt für Renditeobjekte und Eigenheime) Der Baumarkt Ausgleich zwischen Bestandes- und Flussgrössen (Erneuerung) Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 3 Teilmärkte des Immobilienmarktes Miete/m2 Immobilie nmarkt Mietmarkt Preis/m Fläche in m2 2 Baumarkt Bestand-FlussAusgleich Neubau in m2 Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 4 Raumnachfrage und Mietmarkt Preiselastizität Preis/m2 Die Nachfragekurve nach Wohnflächen ist negativ geneigt: steigende Mieten senken die Nachfrage und vice versa. Nachfragekurv e F=D(M,X) Die Wohnraumnachfrage ist unelastisch (tiefe Preiselastizität), da Wohnen Grundbedürfnis ist. Kurzfristig liegt sie nahe bei Null. Langfristig beträgt sie ca. –0.4. Preiselastizität für Geschäftsflächen liegt (absolut) höher. Fläche Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 5 Warum ist die Preiselastizität der Wohnraumnachfrage negativ? Da es sich um ein Grundbedürfnis handelt, sind die Indifferenzkurven steil, beim minimalen Wohnraum (M*)werden sie senkrecht, d.h. eine weitere Reduktion der Fläche kann nicht mehr mit anderen Gütern substituiert werden. Andere Güter Wohnraum steht in Substitutionsbeziehung zu anderen Gütern. Da die Mietausgaben einen hohen Anteil am Budget des typischen Haushalt haben (ca. 20%), ist der Einkommenseffekt einer Mietsenkung hoch. Darum geht im Bsp. der Konsum der anderen Güter kaum zurück. erreichbar Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Fläche in m2 Miet- und Immobilienmarkt 6 Exogene Faktoren der Wohnraumnachfrage Neben der Miete (Preis) wirken auf aggregierter Ebene viele andere exogene Faktoren auf die Nachfrage nach Wohnraum: • Einkommen • Demografie (Bevölkerung, Altersstruktur) • Haushaltsstruktur (Einpersonen vs. Mehrpersonenhaushalte) • Preise anderer Güter • Präferenzen • Regulierungen Achtung: Veränderungen der Miete entsprechen einer Verschiebung auf der Nachfragekurve. Veränderung der exogenen Einflüsse verschieben die Kurve selbst. Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 7 Einkommenselastizität für Wohnraum in der Schweiz Verbrauchserhebung EVE 2001 Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 8 Exkurs: Einkommenselastizität der Nachfrage Definition: dx Y dx Y dY x x dY Y dx Y dxP Y dA Y dA Umformung Y : dY x dY xP dY A A dY Y Abschätzung der Einkommenselastizität für Wohnen Einkommen Anteil Ausgaben in Fr. dA/ A dY/ Y Elastizität 3500 21.34% 747 5500 20.51% 1128 51% 57% 7500 19.11% 1433 27% 36% 9500 17.88% 1699 19% 27% 0.89 0.74 0.69 Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 9 Veränderung des Einkommens: Die Einkommenselastizität der Wohnraumnachfrage beträgt gemäss vielen internationalen Studien knapp eins. Sie liegt damit an der Grenze zwischen superioren und inferioren Gütern. Das heisst, der Anteil der Ausgaben für Miete am Haushaltsbudget nimmt mit steigendem Einkommen leicht ab. Andere Güter Einkommenselastizität erreichbar Fläche in m2 Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 10 Veränderung der Preise anderer Güter Kreuzpreiselastizität Grundsätzlich gilt, dass die Preise aller anderen Güter einen Einfluss auf die Nachfrage nach einem Gut ausüben. Für Substitute gilt: Für Komplemente gilt: dxi p j ij 0 dp j xi dxi p j ij 0 dp j xi Frage: Welches sind Substitute resp. Komplemente von „Wohnen“? Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 11 Präferenzen Die Präferenzen der Menschen sind ein grundlegender Treiber jedes ökonomischen Handelns und damit jeder Nachfrage nach irgendwelchen Gütern oder Dienstleistungen. Generelle Aussagen über die Veränderung der Präferenzen oder gar eine Prognose sind sehr schwierig: Ein wichtiger Grund für diese Aussage besteht darin, dass Veränderungen von Präferenzen empirisch nur sehr schwierig von Veränderungen der realen Einkommen getrennt werden können. Beispiel: Neigung zu mehr Komfort beim Wohnen. Liegt das an einer Veränderung der Präferenzen oder den gestiegenen Einkommen? Die Ökonomen/-innen neigen dazu, solche Veränderungen eher über veränderte Restriktionen, d.h. über Einkommen und Preise zu erklären. Beispiel von Präferenzänderungen: Drang in die Zentren vs. Retour à la nature. Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 12 Demografie und Haushaltsstruktur Demografische Entwicklungen und die Struktur der Haushalte sind zentrale Treiber der aggregierten Wohnraumnachfrage. Im Gegensatz zu ökonomischen Variablen sind demografische Vorgänge relativ gut prognostizierbar. Die relevanten demografischen Grössen sind die Entwicklung der absoluten Bevölkerungszahl, die Haushaltsgrösse und die Altersschichtung. Die Haushaltsgrösse hängt ihrerseits stark vom Einkommen und den Mietpreisen ab. Neben der Fertilität und Mortalität der Niedergelassenen (endogene Entwicklung) spielt für die Schweiz traditionell der Wanderungssaldo eine zentrale Rolle. Das Bevölkerungswachstum der Schweiz in den letzten Jahren war zum grossen Teil auf einen positiven Wanderungssaldo zurückzuführen. Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 13 Demografie und Haushaltsstruktur 8 000 000 7 000 000 6 000 000 5 000 000 Total 4 000 000 Schweizer Ausländer 3 000 000 2 000 000 1 000 000 1930 1941 1950 1960 1970 Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer 1980 1990 2000 Miet- und Immobilienmarkt 2002 14 Wanderungssaldo 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 -20000 Einwanderung Auswanderung Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Wanderungssaldo Miet- und Immobilienmarkt 15 Haushaltsgrösse Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 16 Wie geht es weiter? 3 Bevölkerungsszenarien des BfS Gesamtbevölkerung Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 17 Wie geht es weiter? 3 Bevölkerungsszenarien des BfS Schweizerinnen und Schweizer Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 18 Wie geht es weiter? Überalterung kommt mit Sicherheit Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 19 Einfluss der Demografie auf den Immobilienmarkt Demografische Veränderungen sind ein zentraler Treiber der Wohnraumnachfrage und damit der Bautätigkeit. Trotzdem wird der Einfluss der Demografie auf den Immobilienmarkt und damit auf die Immobilienpreise gemeinhin überschätzt. Gemäss den Untersuchungen der ZKB lässt sich für die Schweiz kein Zusammenhang zwischen Immobilienpreisen und Bevölkerungswachstum nachweisen. Warum könnte dies so sein? Unerwartete Ereignisse können aber sehr extreme Folgen haben. Beispiel Ostdeutschland, wo die Immobilienpreise in vielen Gegenden eingebrochen sind? Warum? Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 20 Regulierung Der Mieterschutz greift über die Vorgaben des Mieterschutzes stark in die Preisgestaltung ein. Der Mieterschutz „Kostenmiete“ legt fest, dass Mieten nur bei Inflation (allgemeiner Preissteigerung) und Zinsanstiegen erhöht werden dürfen, sofern der Vermieter eine angemessene Rendite erzielt. Weder Inflation noch Zinsen wirken direkt auf die Wohnraumnachfrage. Das bedeutet, dass faktisch alle nachfrageseitigen Gründe für Mietzinserhöhungen ausgeschlossen werden. Dies kann zu Rationierungen führen, d.h. bei den aktuellen Preisen ist die Nachfrage höher als das Angebot. Dies ist an den zentralen Lagen (Zentren) zur Zeit der Fall. Typisches Indiz dafür ist die versteckte Bestechung (teure Teppiche des Vormieters) oder bezahlte Vermittlung. Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 21 Gleichgewichtsmiete als Marktresultat Miete/m2 Immobilie nmarkt F=D(M,X) M* Preis/m Fläche in m2 2 F* Baumarkt Bestand-FlussAusgleich Neubau in m2 Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 22 Der Immobilienmarkt Gehen wir davon aus, dass sich auf dem Mietmarkt (Wohnnutzungsmarkt) eine gleichgewichtige Miete M* gebildet hat, so dass alle gemäss ihrer Nachfrage Wohnraum erhalten. Wir nehmen in unserem statischen Modell vorerst weiter an, diese Gleichgewichtsmiete gelte für lange Zeit. Der Immobilienmarkt ist ein Markt, der die Cash Flows (Mieten) aus dem Mietmarkt in Preise transformiert. Er ist nichts anderes als ein Kapitalmarkt für Mieterträge, in dem er den Vermögenswert „Immobilie“ bepreist. Man spricht auch von der Kapitalisierung zukünftiger Einkommensströme (Nettomieten). Das zentrale ökonomische Konzept für die Kapitalisierung von Einkommensströmen ist der Barwert oder Gegenwartswert (engl.: Present Value). Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 23 Von Mieten zu Preisen Der Immobilienmarkt Miete/m2 M* F=D(M,X) Preis/m Fläche in m2 2 P* Baumarkt F* Bestand-FlussAusgleich Neubau in m2 Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 24 Der Present Value PV Quizfrage: Was haben Sie lieber? 100 Franken jetzt, in einem Jahr oder in 10 Jahren? Wert einer Zahlung Z heute in 10 Jahren bei einem Zins von i%: Z10 Z 1 i 10 Heutiger Wert des verzinsten Betrages Z10: Z10 Z PV 10 1 i Bei Zahlungen, Z heute und Z10 in 10 Jahren sind gleichwertig. Darum ist Z der Gegenwartswert von Z10. Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 25 Der Present Value PV II Der Barwert einer jährlich wiederkehrenden Zahlung Z bis zum Zeitpunkt T und einem (konstanten) Zinssatz von i beträgt deshalb: T Z3 Z1 Z2 ZT 1 PV ..... Z 1 2 3 T n ( 1 i ) 1 i 1 i 1 i 1 i n 1 Für einen unendlichen Zahlungsstrom gilt: T T 1 1 1 PV lim Z Z lim Z n n T T i n 1 (1 i ) n 1 (1 i ) Faustregel: Zur Berechnung des Gegenwartswertes einer konstanten Zahlung Z kann diese Zahlung durch den Zinssatz geteilt werden, z.B. Z=100 bei 4% Zins: PV=100/0.04=100*25=2500. Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 26 Illustration bei verschiedenen Zinsen 120 1800 1600 100 1400 80 1200 Zins 4% 1000 Zins 8% Zins 16% 60 Summe 4% 800 Summe 8% Summe 16% 40 600 400 20 200 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer 17 18 19 20 21 22 23 Miet- und Immobilienmarkt 24 25 27 Ertragswert von Immobilien Der Preis oder Wert einer Immobilie ist entspricht dem Barwert der Mieterträge. Man spricht auch vom Ertragswert. Zu berücksichtigen ist aber, dass zur Erzielung der Mieterträge auch Kosten anfallen, in Form von: • Unterhalt (Abwart, kleine Reparaturen usw.) • Management (Mietersuche, Inkasso, Führen der Rechnung) • Erneuerung (grössere Renovationen) Die Nettomieterträge NM entsprechen den Bruttomieten M abzüglich den obigen Kosten K: NM = M – K. Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 28 Der Kapitalisierungssatz für Immobilien Bisher haben wir mit einem allgemeinen (risikolosen) Zinssatz i argumentiert. Immobilien sind aber wie fast alle Vermögenswerte einem Risiko ausgesetzt. Ein Käufer einer Immobilie fordert deshalb in der Regel einen Aufschlag auf dem risikolosen Zinssatz. Diesen Aufschlag nennt man Risikoprämie r. Wir müssen die Cash Flows aus den Mieten also nicht mit i, sondern mit einem immobilienspezifischen Kapitalisierungssatz k = i + r diskontieren. Es hat sich gezeigt, dass die Risikoprämie über die Zeit beträchtlichen Schwankungen unterliegt. Aktuell liegt sie für Schweizer Wohnliegenschaften bei ca. 2.5%. In der Vergangenheit lag sie schon wesentlich tiefer. Was bedeutet dies für aktuelle Bewertung der Schweizer Immobilien? Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 29 Die Risikoprämie von Immobilien Welches sind Risiken, die ein Investor berücksichtigen muss: • Rückgang der Nachfrage und damit sinkende Mieten • Zu starke Bautätigkeit, Überangebot und Rückgang der Mieten • Leerstände • Idiosynkratische Risiken (Altlasten, Baumängel, Flugschneisen usw.) • Zusätzliche staatliche Eingriffe Warum schwankt die Risikoprämie im Zeitablauf? • Risikoaversion (Präferenz für Risiko relativ zum erwarteten Ertrag) • Risikofähigkeit (Regulatorisch, Verbindlichkeiten) Die Risikoprämien für kommerzielle Flächen sind in der Regel höher als für Wohnimmobilien: • zyklische Nachfrage und damit starke Schwankung der Mieterträge/Leerstände Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 30 Einfache Formel Fassen wir diese Erkenntnisse zusammen, so ergibt sich als Formel für den Ertragswert (Barwert, PV) einer Liegenschaft die folgende Gleichung: M K NM PV wobei ir k M: Jährliche Bruttomiete K: Jährliche Kosten NM : Jährliche Nettomiete i: Kapitalmarktzinssatz r: Risikoprämie k: Kapitalisierungszinssatz Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 31 Einfaches Beispiel: Welches ist der Ertragswert einer Eigentumswohnung, die für 2‘000 Franken pro Monat (inkl.) vermietet werden kann? Die jährlichen Kosten betragen 4‘000 Franken. Kapitalmarktzinssatz 3%, Risikoprämie 1%. Antwort: (12*2‘000 – 4‘000)/(0.03+0.01) = 20‘000/0.04 = 20‘000*25 = 500‘000 Franken Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 32 Der Immobilienmarkt Miete pro m2 Fläche Die Steigung a der Geraden ist abhängig vom Kapitalisierungszinssatz. M* Es gilt: Preis = a * Nettomiete = 1/k * Miete a P2* P1* Preis pro m2 Fläche Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer wobei a=tga Tieferer Kapitalisierungssatz bedeutet steilere Gerade und damit höhere Preise bei gegebener Miete. Miet- und Immobilienmarkt 33 Ertragswert bei steigenden Mieten Ein unrealistische Implikation unseres Modells besteht darin, dass wir von konstanten Mieten ausgingen. Wenn wir annehmen, dass die Basismiete im Jahr 0 mit einer konstanten Rate q wächst, lässt sich der Ertragswert noch immer einfach berechnen: T NM1q1 NM 2 q 2 NM 3q 3 NM T qT qn PV ..... NM 1 2 3 T n 1 k 1 k 1 k 1 k n 1 (1 k ) 1 1 PV NM NM ir q k q Der Kapitalisierungszinssatz vermindert sich um die Wachstumsrate der Mieten, der Ertragswert der Liegenschaft steigt entsprechend. Im Beispiel der Eigentumswohnung erhöht sich der Ertragswert auf 800‘000 Fr., wenn man von jährlichen Mieterhöhungen von 1.5% ausgeht. Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 34 Was war wichtig Wohnraum ist ein normales Gut, das relativ preisunelastisch ist. Die Einkommenselastizität liegt etwas unter eins. Daneben hängt die Wohnraumnachfrage von den Präferenzen und der Demografie ab. Der Einfluss der Demografie auf die Preise ist in der Regel klein, da die Bauwirtschaft sie relativ effizient antizipiert. Der Barwert ist der heutige Wert eines zukünftigen Zahlungsstrom. Preise von Immobilien (Ertragswerte) sind Barwerte der erzielbaren Nettomieten. PV = NM/k. Die effektiven Kapitalisierungssätze für Immobilien enthalten eine Risikoprämie, die über die Zeit stark schwanken kann. Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt 35
