vorsicht ist das gebot der stunde

INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016
VORSICHT IST
DAS GEBOT DER STUNDE
Trotz niedriger Zinssätze und hoher Volatilität sehen wir
eine Reihe von Investmentmöglichkeiten. Da sich jedoch
viele potenzielle Risiken abzeichnen, sollten Anleger
vorsichtig sein.
1
AMSTERDAM
BRÜSSEL
LONDON
LUXEMBURG
MADRID
MONACO
MÜNCHEN
PARIS
INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016
DIE 10 GRÖSSTEN VOLKSWIRTSCHAFTEN
DER WELT IN ZAHLEN
BRUTTOINLANDSPRODUKT
2015 nominal, in Billionen US-$
17,9
10,9
17,9
4,1
10,9
3,4
2,8
4,1
2,4
3,4
2,1
2,8
2,4
17,9
10,9
4,1
3,4
2,8
2,4
1,8
1,8
1,6
2,1
1,8
1,8
2,1
1,8
1,8
1,6
1,6
WACHSTUMSRATE BRUTTOINLANDSPRODUKT
1. Quartal 2016 im Jahresvergleich
6,7 %
6,7 %
5,3 %
5,3 %
6,7 %
2,0 %
2,0 %
2,0 %
1,6 %
Japon
0,1 %
1,6 %
1,4 %
2,0 %
Japan
0,1 %
2,0 %
1,6 %
2,0 %
Japon
0,1 %
1,0 %
5,3 %
1,4 %
1,1 %
1,0 %
1,4 %
1,0 %
1,1 %
1,1 %
-5,4 %
-5,4 %
11,2 %
9,9 %
11,7 %
11,7 %
-5,411,2
% %
ARBEITSLOSENQUOTE
9,9 %
7,1 %
April/Mai 2016, in Prozent der erwerbsfähigen Bevölkerung
6,1 %
5,1
%
4,9 %
7,1 %
4,7 %
4,0 %
6,1 %
11,7
%
3,2 %
5,1 %
4,9 % 11,2 %
4,7 %
4,0 %
9,9 %
3,2 %
4,7 %
6,1 %
4,0 %
3,2 %
7,1 %
5,1 %
4,9 %
Quellen: Bloomberg, Eurostat, IMF
2
INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016: AUSBLICK FÜR DIE WELTWIRTSCHAFT
LANGSAM, ABER STETIG
Trotz weit verbreiteter Ängste vor drohendem
Unheil, ausgelöst durch Ereignisse wie den
Brexit, bleibt unser weltwirtschaftlicher Ausblick
leicht positiv.
S
chon vor der schicksalhaften
Entscheidung der Briten für
den Brexit hatten viele den Eindruck, dass sich der Ausblick für die
Entwicklung der Weltwirtschaft zunehmend verdüstert.
So hat der IWF seine Prognosen
für das weltweite Wachstum im
Jahr 2016 im Januar von 3,6 % auf
3,4 % und im April dann auf 3,2 %
gesenkt – kaum mehr als die Vorjahres-Wachstumsrate von 3,1 %.
Für die zweite Jahreshälfte sehen
wir zwar eine ganze Reihe von Risikofaktoren, gehen aber dennoch
davon aus, dass das weltweite Bruttoinlandsprodukt 2016 um rund
3 % zulegen wird.
Schauen wir uns zunächst an, wie es
um die weltgrößte Volkswirtschaft der
Welt bestellt ist. Nach einem enttäuschenden ersten Quartal, in dem das
BIP-Wachstum nur bei knapp über
1 % lag, zeigte die US-Wirtschaft im
zweiten Quartal wieder mehr Dynamik. Das Wachstum dürfte sich daher
bei rund 3 % bewegen.
Der private Konsum ist der wichtigste
Treiber. Hier schlagen sich die niedrigste Arbeitslosenquote in den USA
seit 2008 und die wenigsten Anträge
auf Arbeitslosenhilfe seit 1970 nieder.
Auch die Löhne in den USA bewegen
sich jetzt endlich nach oben – was
sich weiter positiv auf die Verbraucherstimmung und die Ausgaben
der privaten Haushalte in der zweiten
Jahreshälfte auswirken wird.
Im Moment wird in den USA jedoch
wenig investiert, sondern eher ge-
3
spart und die Produktivität wächst
nur in mäßigem Tempo. Wie überall
auf der Welt. Darin spiegelt sich ein
Trend wider, der weltweit zu beobachten ist: Die Stimmung im verarbeitenden Gewerbe ist schwächer als im
Dienstleistungssektor.
Die positiven Auftragstrends und das
starke Kreditwachstum lassen jedoch
auf ein gutes zweites Halbjahr für die
USA hoffen. Das wiederum könnte
bedeuten, dass das Wachstum im
siebten Jahr in Folge bei oder über
2 % liegt.
Gleichzeitig wird sich weiter Inflationsdruck in den USA aufbauen – wie
In ähnlicher Weise wird die Politik
der EZB weiterhin durch die Nachwirkungen des Brexit-Referendums
beeinflusst. Die anhaltende politische
Unsicherheit lastet schwer auf der
britischen Volkswirtschaft, hat aber
auch Konsequenzen für den Ausblick
für die Eurozone. Nach einem soliden
ersten Halbjahr und sogar nach dem
Referendum erscheint dort ein jährliches BIP-Wachstum von 1,5 %
realistisch.
Weitere Themen, die die wirtschaftlichen Entscheidungsträger im Hinterkopf haben sind die Unsicherheit
hinsichtlich des Ausgangs des bevorstehenden Verfassungsreferendums
und des Bad Bank-Plans in Italien so-
WIR SEHEN RISIKOFAKTOREN,
GEHEN ABER DENNOCH DAVON
AUS, DASS DAS WELTWEITE BIP
2016 UM RUND 3 % ZULEGEN WIRD
möglicherweise auch in anderen
Län-dern wie in China, wo die
Inflation
der
Produzentenpreise
wieder anziehen dürfte. Die Inflation
könnte also ein Auslöser für die
nächste Zinsanhe-bung durch die
Fed sein, vermutlich im Dezember.
Da die Fed auch die Unsicherheit
in ihren Entscheidungsprozess einbezieht, könnte der Verlauf des
US-Wahlkampfs die Stimmung
beeinflussen – vor allem, wenn die
Chancen des launenhaften Donald
Trump auf einen Einzug ins Weiße
Haus steigen.
wie die Parlamentswahlen im nächsten Jahr in Frankreich, in Deutschland
und in den Niederlanden.
In Japan verläuft das Wachstum weiter schleppend. Rohstoffexporteure
aus den Schwellenländern erwartet
eine leichte, preisgesteuerte Erholung. Eine harte Landung Chinas
kann nicht ausgeschlossen werden,
erscheint uns jedoch unwahrscheinlich. Sie ist daher auch nicht unser
Kernszenario.
Der Weltwirtschaft stehen zwar nicht die
besten Zeiten bevor, doch sie wächst
weiter: zwar langsam, aber stetig. n
INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016: BRITISCHE WIRTSCHAFT
ENTSCHEIDET EUCH,
BRITANNIA!
Wird das Brexit-Votum das ohnehin schon
träge Wachstum der britischen Wirtschaft
weiter ausbremsen?
D
ie Auswirkungen eines Brexit
auf die Wirtschaft in Großbritannien waren früh umfassend
analysiert – noch bevor auch nur eine
Stimme abgegeben wurde.
Dieser Analyse des britischen Finanzund Wirtschaftsministeriums zufolge
wird das Binnenwachstum bis 2030 um
insgesamt 6,2 % zurückgehen. Das bedeutet, dass das jährliche BIP-Wachstum um etwa 0,5 % niedriger ausfallen
wird.
Die kurzfristigen Auswirkungen dürften jedoch noch spürbarer sein.
Das
Finanzund
Wirtschaftsministerium schätzt, dass bei einem
Schock-Szenario – mit dem auch ein
plötzlicher Anstieg der Unsicherheit einhergehen würde – ein Brexit „Großbritannien in die Rezession
drängen und zu einem starken Anstieg
der Arbeitslosigkeit“ führen wird.
Diese Prognose ist am pessimistischen
Ende der Prognosespanne der Investmentbanken einzuordnen, wonach
von einer kurzfristigen negativen Auswirkung auf das BIP-Wachstum von
1-2 % ausgegangen wird. Angesichts
der aktuellen jährlichen Wachstumsrate im Land von rund 2 % deuten diese
Prognosen auf ein nicht unerhebliches
Risiko einer Rezession im nächsten
Jahr hin.
Die Wahrheit ist jedoch, dass niemand
weiß, wie sich die britische Wirtschaft
außerhalb der EU entwickeln wird
– nicht einmal das Finanz- und
Wirtschaftsministerium.
Eines
ist
aber sicher: Die Folgen dürften eher
negativ als positiv sein, insbesondere
kurzfristig.
Für die Konjunktur sind Ausgabeentscheidungen maßgeblich, für die die
aktuelle Unsicherheit ein großes Hin4
dernis sein dürfte. Hinzu kommt, dass
13 % des britischen BIP vom Handel
mit Europa abhängen; die Aussicht,
dass kein Zugang mehr zu diesem
Markt möglich ist, stellt eine unmittelbare Gefahr dar.
Zweifelsohne erscheint die britische
Wirtschaft verwundbar. Einige dieser
negativen Effekte, vor allem im Außenhandel, werden jedoch dadurch
abgeschwächt, dass das britische
Pfund bereits signifikant abgewertet
hat. Bleibt es dabei, dann dürfte dies
der Konjunktur zugute kommen.
Die Regierung und die Bank of England haben außerdem Entscheidungsspielraum für den Fall, dass die Wirtschaft stärker aus dem Ruder laufen
sollte. Die übergeordneten politischen
Ziele – Sparprogramm, Schuldenabbau und konsequente Kontrolle des
Inflationsdrucks – dürften erst einmal
in den Hintergrund treten. Das würde bedeuten, dass die Bank of England von ihrer Antiinflationsrhetorik
Abstand nehmen müsste, was wiederum auf eine Zinssenkung hindeuten
würde.
Aber was ist mit der Inflationsgefahr
infolge der Schwäche des Pfund Ster-
ling und den Auswirkungen auf die
Einfuhrpreise? Das schwache konjunkturelle Umfeld scheint diesem Risiko
entgegenzuwirken, wie schon 1992, als
das britische Pfund „unehrenhaft“ aus
dem
Europäischen
Wechselkursmechanismus ausschied.
Die Bank of England orientiert ihre
Politik am langfristigen Inflationsausblick. Im Moment gehen die meisten
anderen Notenbanken eher gegen
die Gefahr einer Deflation an. Es ist
daher nur schwer vorstellbar, dass in
Großbritannien eine ernsthafte Inflation droht.
Auch wenn der Schatzkanzler vor
Kurzem verlauten ließ, dass Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen
notwendig seien, bieten die aktuellen
außergewöhnlichen Umstände der
Regierung noch die Möglichkeit, die
Zwangsjacke der Sparmaßnahmen zu
lockern.
Die vor dem Referendum herrschende
Gefahr einer notwendigen Steuererhöhung steht in keinem Verhältnis zu
den kurzfristigen wirtschaftlichen Risiken, die mit dem Austritt Großbritanniens aus der EU verbunden wären. n
DEMOGRAFISCHES GEFÄLLE
Brexit-Wähler nach Altersgruppen
Ausstieg
50 %
Verbleib
18-24 27 %
73 %
25-34 38 %
62 %
35-44 48 %
52 %
45-54 56 %
44 %
55-64 57 %
43 %
65+ 60 %
40 %
Quelle: Lord Ashcroft Polls
INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016: WIRTSCHAFT IN DEN USA
FINDET AMERIKA ZU
ALTER GRÖSSE ZURÜCK?
Nach dem überraschenden Brexit-Referendum stellt
sich die Frage, ob die Wähler in Amerika nicht vielleicht
noch eins draufsetzen und Donald Trump wählen?
Falls dem so wäre, was würde seine Präsidentschaft
für das weltweite Wachstum bedeuten?
D
er Ausgang des BrexitReferendums hat deutlich gemacht, dass sich
ein gut vorbereiteter
Anleger auf verschiedene Szenarien einstellen und sich der
möglichen Konsequenzen jedes
noch so scheinbar unwahrscheinlichen Ergebnisses bewusst sein
muss - wie z.B. die Wahl Donald
Trumps zum US-Präsidenten.
Es ist extrem schwierig, zu prognostizieren, was die wirtschaftlichen
Auswirkungen einer möglichen
Präsidentschaft Trumps wären, vor
allem weil sich seine politische Haltung von Tag zu Tag ändert. Es ist
auch fraglich, ob der Kongress überhaupt irgendeine seiner Ideen umsetzen würde.
Trumps Wirtschaftsprogramm sieht
unter anderem folgende Punkte vor:
massive Steuersenkungen (die zu
Mindereinnahmen von geschätzt 9,5
Bio. $ über 10 Jahre führen würden)
bei gleichzeitig höheren Militärausgaben ohne Einschnitte bei Krankenversicherung oder sozialer Sicherheit.
Er hat auch die freiwillige Ausreise
oder Abschiebung von rund 11 Millionen Zuwanderern ohne Papiere und
hohe Zölle auf Waren aus China und
die importierten Produkte von US-Unternehmen, die Arbeitsplätze ins Ausland verlagert haben, vorgeschlagen.
Angenommen, alle diese Maßnahmen würden umgesetzt, dann
wäre die unmittelbare Wirkung wirtschaftsfördernd: Aufgrund der höheren Staatsausgaben und höheren
5
Löhne, mit denen die Arbeitgeber
um Arbeitskräfte konkurrieren (es
würden dann keine billigen Zuwanderer mehr zur Verfügung stehen),
würde die Binnenwirtschaft einen
Aufschwung erleben.
Die positive Wirkung würde jedoch
nicht lange anhalten, weil Strafzölle
und höhere Personalkosten in Form
von höheren Preisen an die Verbraucher weitergegeben würden. Es wäre
auch mit Vergeltungszöllen zu rechnen, was wiederum die Rentabilität
der Unternehmen
und deren
Bereitschaft, Arbeitskräfte einzustellen, beeinträchtigen würde.
Die höheren Kosten, höherer Löhne
und die höhere Staatsverschuldung
für die Finanzierung eines weiteren
jährlichen Fehlbetrags von 1 Bio. $
würden dazu führen, dass die USA
etwas längere Sicht mit einem Anstieg der Inflation rechnen müssten. Das wiederum würde die Fed
veranlassen, die Leitzinsen anzuheben, um der Inflation entgegenzuwirken, was wiederum zu einem
Rückgang der Beschäftigung und
möglicherweise zu einer Rezession
führen würde.
Analysen von Moody Analytics zufolge wäre mit folgenden Entwicklungen in den USA zu rechnen:
• Die Arbeitslosigkeit würde von
5,5 % auf 7 % ansteigen (entspräche einem Verlust von 3,4
Mio. Arbeitsplätzen)
• Die Inflation würde von 1 % auf
4,2 % steigen (was die Fed zu Zinsanhebungen veranlassen würde)
• Die Staatsverschuldung würde
sich von ca. 75 % des BIP auf
über 130 % erhöhen
• Die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen würden von 2,4 % auf
6,7 % steigen
Trumps Anhänger wollen von solchen Analysen nichts hören und beharren auf der von einer Steuersenkung ausgehenden Schubwirkung.
Die Vergangenheit hat uns jedoch
gelehrt, dass eine solche Maßnahme kein Allheilmittel ist.
Es wäre recht wahrscheinlich, dass
Präsident Trump einseitig viele
wichtige Handelsabkommen aushebeln würde. Man könnte sich auch
gut vorstellen, dass der Präsident
Ländern, die ihm nicht passen, einfach mal eben Zölle auferlegt oder
andere Vergeltungsmaßnahmen ergreift.
Ein weltweiter Handelskrieg könnte
daher nicht ausgeschlossen werden,
einhergehend mit höheren Kosten
für die Verbraucher auf der ganzen
Welt. Einige Länder würden der Rezession zum Opfer fallen.
Letztendlich bleibt es der Fantasie jedes einzelnen überlassen, wie der ungewöhnlichste
Präsidentschaftskandidat
einer
großen Partei in der Geschichte
der USA tatsächlich Politik machen würde. Es steht aber außer Frage, dass das bislang von
ihm propagierte Wirtschaftsprogramm für die USA und die ganze Welt sehr schädlich wäre. n
INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016: WELTWEITER INVESTMENTAUSBLICK
MIT SICHERHEIT
UNSICHER
In einem Investmentumfeld, das geprägt ist durch
hohe Volatilität, niedrige Renditen und Risiken
wohin man schaut, gilt: Das einzige, was sicher ist,
ist die Unsicherheit.
D
ie unmittelbare Reaktion auf
das Brexit-Referendum hat
gezeigt, dass die Märkte mit
schlechten Nachrichten nicht gut zurecht kommen. Nichts ist ihnen so zuwider, wie die Unsicherheit.
Genau das steht der Welt aber in der
zweiten Jahreshälfte bevor. Denken
wir nur an die längerfristigen Folgen
des britischen Referendums, den
Ausgang der Wahlen in den USA, die
Ölpreis- und Inflationstrends oder die
mögliche weitere Abwertung des chinesischen Yuan.
Es ist also gut möglich, dass öffentliche Investitionen hinausgezögert
werden, Unternehmen aus dem privaten Sektor weiterhin Bargeld anhäufen und die Verbraucher lieber
sparen oder Kredite abbezahlen.
All dies könnte sich negativ auf den
weltweiten makroökonomischen
Ausblick auswirken (in geringem
Maße), auf die Unternehmensrentabilität (in moderatem Umfang) und
die Anlegerstimmung (möglicherweise erheblich).
In diesem Umfeld, das durch hohe
Volatilität und niedrige Renditen
gekennzeichnet ist, halten wir es für
wichtig, uns auf Portfoliodiversifizierung zu konzentrieren, was wohl auch
häufige kurzfristigere Anpassungen
mit sich bringen wird.
Aktuell ist es schwer, mit Anleihen
Geld zu machen – rund 40 % der
Staatsanleihen bringen negative
Renditen ein. Wenn sich der Inflationsdruck erhöht, könnten die Märkte
zumindest in gewissem Umfang zur
Normalität zurückfinden.
6
Wir bevorzugen Anleihen, die ein
höheres Renditepotenzial, aber auch
höhere Risiken aufweisen, wie unter
anderem
Unternehmensanleihen,
US-Hochzinsanleihen und Staatsanleihen aus Peripherieländern,
Schwellenländeranleihen und aufgrund des Inflationsausblicks auch
inflationsgebundene
US-Staatsbonds. Darüber hinaus könnten
Absolute-Return-Strategien Rendite
bringen. Durch den Einsatz von Derivaten könnten außerdem Risiken
eingedämmt und steigende Renditen ausgenutzt werden.
Insgesamt bleiben wir in Anleihen untergewichtet.
Bei Aktien und risikoreicheren Anlagen sind wir neutral eingestellt.
Die aktuellen
Aktienbewertungen
sind zwar nicht besonders attraktiv,
aber auch nicht überzogen. Die
Risikoprämien bei Aktien liegen
leicht über den historischen Standards, dürften aber zurückgehen,
wenn die Anleiherenditen niedrig
oder negativ bleiben und es nur
wenige attraktive Alternativen gibt.
Davon könnten Aktien profitieren,
aber das Aufwärtspotenzial erscheint
begrenzt – vor allem angesichts der
aktuellen Unsicherheit an den Märkten.
2017 rechnen wir mit einer Verbesserung des Gewinnwachstums infolge
gestiegener Rohstoffpreise, was für
Unternehmen aus dem Energie- und
Grundstoffsektor eine Trendwende
bedeuten würde. Parallel dazu könnten sich im Zuge eines Anstiegs der
Inflation und der Löhne die Kaufkraft
und die Preismacht der Unternehmen
verbessern.
Im Moment sieht es im Immobiliensektor vielversprechend aus – außer
in Europa, wegen der Auswirkung
des Brexits. Die Leerstände sind weltweit niedrig, die Fertigstellung von
Neubauten ist begrenzt und sowohl
Mieten als auch Objektwerte steigen.
Gold ist ebenfalls attraktiv – nicht nur
als sicherer Hafen, sondern auch als
Absicherung vor Währungsabwertungen und Negativzinspolitik.
Daneben empfehlen wir auch Absowobei
lute-Return-Aktienstrategien,
wir überbewertete Aktien untergewichten und attraktive Werte, die zusätzliche Renditen generieren könnten, eher übergewichten würden. n
MARKTENTWICKLUNG
S&P 500 und MSCI World
2.200
2.000
1.800
1.600
1.400
08/15
10/15
S&P 500 Index
12/15
02/16
MSCI World Index
04/16
06/16
Quelle: Bloomberg
INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016: AKTIENMÄRKTE
BITTE FESTHALTEN,
EIN HEISSER
RITT STEHT BEVOR
Die weltweiten Aktienmärkte werden für den
Rest des Jahres weiter stark schwanken. Die
regionalen Unterschiede bleiben erheblich.
W
ie erwartet, herrschte
an den weltweiten Aktienmärkten in der ersten
Jahreshälfte eine hohe Volatilität.
Der MSCI World Index verzeichnete Mitte Februar ein zweistelliges
Minus und erreichte seinen tiefsten
Stand seit 2013, kletterte dann aber
wieder in ansatzweise positives Territorium, bevor er nach dem überraschenden Ergebnis des Brexit-Referendums wieder etwas absackte.
Starke regionale Unterschiede beherrschten das Bild. Während der
S&P 500 einen kleinen Anstieg verzeichnete, verlor der europäische
Stoxx 600 stark an Boden.
Die japanischen Aktienmärkte gerieten ebenfalls unter Druck, während die meisten Schwellenländer
(ohne China) leicht zulegten. Sie
profitierten von der jüngsten Erholung der Rohstoffpreise. Dieser
Trend dürfte auch den Börsen in
Lateinamerika, Russland und einigen asiatischen Ländern weiter
zugute kommen.
Im ersten Halbjahr wurden die Aktienmärkte durch die drastische
Abwärtskorrektur der Gewinnprognosen für 2016 belastet. Dieser
Einbruch wurde stark durch die erhebliche Unsicherheit an diversen
Fronten beeinflusst, angefangen
bei der europäischen Flüchtlingskrise
bis hinzu Brexit-Ängsten vor und
nach dem Referendum vom 23. Juni.
Infolgedessen gingen die Prognosen für die Gewinne je Aktie bei
europäischen und US-Unternehmen
7
in den Keller, von +7 % im Januar
auf fast null im Juni.
Der US-Markt dürfte von Faktoren
wie dem Einpendeln des Ölpreises
bei durchschnittlich 45 USD/Barrel
profitieren, sodass im zweiten Halbjahr mit einem Anstieg der Margen
der Unternehmen im S&P 500 um
40 Basispunkte zu rechnen ist. Auf
der anderen Seite lasten steigende
aus unserer Sicht vorzuziehen sind.
Angesichts der expansiven Zentralbank und der verzweifelten Suche
nach Rendite setzen wir insgesamt
auf eine neutrale Aktiengewichtung.
Wir rechnen damit, dass die Aktienmärkte in den übrigen Monaten
des Jahres weiter stark schwanken.
Sollten die populistischen Parteien
WIR HALTEN DIE KONSENSSCHÄTZUNGEN, DIE VON EINEM
ZWEISTELLIGEN GEWINNWACHSTUM FÜR EUROPA UND DIE USA
AUSGEHEN, FÜR ZU OPTIMISTISCH
US-Löhne und Exporte infolge des
starken Dollars auf den Gewinntrends.
noch stärkeren Zulauf bekommen
würde dies ein besonderes Abwärtsrisiko bedeuten.
Wir halten die Konsensschätzungen der Analysten, die von einem
zweistelligen Gewinnwachstum für
Europa und die USA ausgehen, für
zu optimistisch, weil die US-Margen
zusätzlichem Druck ausgesetzt sind
und der Brexit die aktuellen Wachstumstrends in Europa negativ beeinflussen könnte.
Große Unsicherheit wurde durch den
Brexit ausgelöst; hinzu kommen eine
mögliche Zinsanhebung durch die
Fed, die fragliche weitere Handhabung des QE-Programms durch die
EZB und der nicht vorhersehbare
Ausgang der US-Wahlen.
Die Bewertungskennzahlen liefern
ein uneinheitliches Bild.
Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse nähern
sich historischen Durchschnittswerten
und die Kurs-Buch-Verhältnisse gewinnen an Attraktivität, insbesondere
in Europa – einer der Gründe, warum
europäische Aktien (neutral gewichtet) US-Aktien (leicht untergewichtet)
Aufgrund dieser hohen weltweiten
Unsicherheit gehen wir von anhaltend hoher Marktvolatilität aus, die
auch durch die sehr hohen Cash-Bestände der Investoren – bei den
weltweiten Fondsmanagern aktuell
auf dem höchsten Stand seit 2001 –
ausgelöst wird. Ein Teil dieses Gelds
fließt risikoabhängig in Anlagen
und wieder heraus, was zu weiteren Turbulenzen führen dürfte. n
INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016: ANLAGESTRATEGIEN
WARUM GRÖSSER NICHT
IMMER BESSER IST
Es
hat
sich
gezeigt,
das
"Small"
und "Mid Caps" langfristig mehr Renditepotential
als "Large Caps" haben. Wie erklärt sich
die historische Outperformance?
I
m Hinblick auf Investments ist größer nicht immer besser. Außer in
Phasen eines Konjunkturrückgangs
übertreffen tatsächlich auf lange Sicht
Titel mit geringer und mittlerer Marktkapitalisierung (SMID) diejenigen mit
hoher Marktkapitalisierung.
Skaleneffekte zugutekommen, können diese Unternehmen nicht wettbewerbsfähig sein. Daher konzentrieren sich SMIDs eher auf Nischen, in
denen strukturelle Chancen nachhaltiges Wachstum unterstützen.
So erzielte der MSCI Europe Small
Cap Index vom 31. Dezember 2000
bis 31. Juni 2016 eine Gesamtrendite von 216 %. Im selben Zeitraum
erzielte der MSCI Europe Index eine
Gesamtrendite von gerade einmal
125 %.
Da SMIDs auf einem niedrigeren Niveau beginnen als Large-Caps, können sie schneller wachsen. Und mit
ihren schlankeren und flexibleren
Kostenstrukturen, die durch effiziente
Entscheidungsprozesse gestützt werden, können SMIDs die Gewinne in
der Regel besser einsetzen.
Wie lässt sich diese historische Outperformance erklären?
Prozentual betrachtet reinvestieren
SMIDs mehr als Large-Caps in künf-
Der erste Grund liegt im Wesen von
Small- und Mid-Caps: Angesichts
der Größe dieser Unternehmen sind
sie im Stande, rasch auf Markttrends
zu reagieren. In aller Regel werden
SMIDs durch eine Einzelperson oder
eine kleine Gruppe Gleichgesinnter
mit einer Idee für ein Produkt oder
eine Dienstleistung gegründet. Sie
sind überdies von Natur aus auf Innovation ausgerichtet und profitieren
von diesem dynamischen, unternehmerischen Geist.
Da für diese Unternehmen der Zugang zu Kapital häufig sehr schwierig ist, sind die Gründer in der Regel
die ersten Investoren. Sie setzen
ihr eigenes Geld ein, Engagement
und Verpflichtung g egenüber d em
Unternehmen sind dementsprechend
einzigartig hoch.
In Marktsegmenten, die von Branchenriesen dominiert werden, denen
8
mentbanken ihre Berichterstattung
über SMIDs als Teil umfangreicherer
Bemühungen zur Kostenverringerung
aktiv zurückfahren, wird diese Ineffizienz auf jeden Fall noch zunehmen.
Daher kann sicher davon ausgegangen werden, dass der Aktienkurs von
vielen der mehr als 1.000 europäischen SMIDs den Wert der Unternehmen nicht angemessen ausdrückt.
Und hierin liegt eine zumeist ungenutzte Chance.
Vor dem Hintergrund der gegenwärtigen wirtschaftlichen Erholung
rechnen wir weiter mit einem überdurchschnittlichen Abschneiden der
SMIDS KONZENTRIEREN SICH
EHER AUF EINE NISCHE, IN
DER STRUKTURELLE CHANCEN
NACHHALTIGES WACHSTUM
UNTERSTÜTZEN
tiges Wachstum. Dies liegt zum Teil
daran, dass Dividenden normalerweise nur in begrenztem Umfang ausgeschüttet werden. Überdies haben sie
in aller Regel eine geringe Verschuldung im Verhältnis zum Eigenkapital.
Darin zeigen sich die üblicherweise
konservativen Strategien zur Fremdkapitalbeschaffung.
Die dünne Berichterstattung von
Analysten über SMIDs kann indes
die Anlockung externer Investitionen
erschweren und erzeugt überdies
viel Marktineffizienz. Da die Invest-
SMIDs. Dies wird zudem durch ein
Zinsumfeld gestützt, das die Fremdkapitalkosten verringert und den
Trend zu Fusionen und Übernahmen
beschleunigt hat. Dies macht SMIDs
zu besonders attraktiven Übernahmezielen.
Natürlich gibt es Risiken im Zusammenhang mit Investitionen in Unternehmen mit begrenzter Historie und
geringer Berichterstattung durch Analysten. Marktvolatilität und gesamtwirtschaftliche Ungewissheit überschatten dieses Bild noch weiter. n
INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016: ANLEIHEN UND ALTERNATIVE ANLAGEN
ACHTUNG RUTSCHIG
Die Renditen rutschen immer weiter ab, sodass
kurzlaufende
noch
am
Anleihen
attraktivsten
im
Renten-Universum
sind.
Unterdessen
avanciert Gold zu einer besonders reizvollen
Safe-Haven-Anlage.
D
ie Anleiherenditen befinden sich fast überall auf der
Welt im freien Fall und es
unverändert bliebe, wird die Energie-
bevorzugen wir weiterhin Anlei-
komponente des Korbs an Preisen,
hen mit kurzer Laufzeit, die weni-
die ausschlaggebend für die Infla-
ger empfindlich gegenüber Zins-
ist kein Ende in Sicht – so gut wie
tionsrate sind, ab August anziehen.
schwankungen sind. Auch wenn die
alle Schweizer Anleihen, die meis-
Denn dann kommt der sogenannte
kurzfristigen Zinsen (die von der
ten japanischen Staatsanleihen und
„Basiseffekt“ zum Tragen.
Geldpolitik der Zentralbank abhän-
70 % der deutschen Bundesanleihen
bringen negative Renditen ein.
Wenn der Brent-Preis also weiter über
45 $/Barrel liegt, wird die Kerninflati-
gen) niedrig bleiben, könnten die
längerfristigen Zinsen steigen, was
einen steileren Anstieg der Rendite-
Schuld daran ist die niedrige bis
on in den USA um 2,3 % steigen und
negative Inflation in Kombination
in der Eurozone um 1,1 %. Dies ist ein
kurve zur Folge hätte.
mit der Geldvergabepolitik der EZB
erheblicher Anstieg im Vergleich zum
und der Bank of Japan, die alles
heutigen Stand und wir haben dabei
Angesichts der niedrigen Realzinsen
dafür tun, um die Zinsen niedrig zu
noch nicht einmal den Basiseffekt bei
halten und damit die Kreditvergabe
Agrarrohstoffen berücksichtigt.
an Unternehmen und Verbraucher
anzukurbeln.
Gold als sicherem Hafen und Teil einer breiteren Diversifizierungsstrate-
Rohstoffpreise weiter auf diesem
gie zu.
Niveau bewegen oder nach oben
Überangebot: Berge von Anleihen,
gehen – bullish angehauchte Ren-
die sich in den Bilanzen der Zentral-
ten-Anleger sollten auf jedes Warn-
banken häufen, die munter weiter
zeichen achten.
Käufe drucken.
Angesichts
des
großangelegten
niedrigere Inflationsaussichten eingepreist haben.
0,4
0,3
0,2
0,1
angezogen
hat. Vor allem nach Erreichen der
Talsohle im Januar hat sich der BrentPreis nahezu verdoppelt.
Selbst wenn das aktuelle Preisniveau
9
Preisanstiegs seit Jahresbeginn.
0,5
hen, weil der Preis für Öl und andere
mittlerweile
tan in durchschnittlichen Portfolios
0,6
Der Schuss könnte nach hinten losgeRohstoffe
ist das gelbe Metall jedoch momen-
IN NEGATIVEM TERRITORIUM
Renditen 10-jähriger deutscher Bundesanleihen
werden, dass die Inflation weiter so
te mit Blick auf die Zukunft bereits
Gemessen an historischen Standards
untergewichtet – trotz eines stetigen
Aus den oben genannten Gründen
Gelddruckens kann nicht garantiert
niedrig bleibt, auch wenn die Märk-
wenden sich die Anleger zunehmend
Es gibt keine Garantie, dass sich die
Das Ergebnis ist ein klassisches
Geld für die Finanzierung solcher
und geopolitischen Unsicherheiten
0
-0,2
02/16
03/16
Quelle: Bloomberg
04/16
05/16
06/16
07/16
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INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016: ANLAGESTRATEGIEN
FAMILIENUNTERNEHMEN
ALS INVESTITIONSZIEL
Familienunternehmen erwirtschaften im Durchschnitt
höhere Renditen als andere Unternehmen – aus diesem
Grund stellt diese Nische eine attraktive langfristige
Investmentgelegenheit dar.
W
as haben Walmart, BMW
und Maersk gemeinsam
– abgesehen davon,
dass sie zu den größten Unternehmen der Welt gehören? Alle
sind Familienunternehmen, an denen die Familien Walton, Quandt
und Moller mit einem erheblichen
Anteil beteiligt sind.
Im Gegensatz zu diesen drei multinationalen Konzernen sind die meisten
Familienunternehmen jedoch eher
klein, sei es gemessen an den Eigentumsverhältnissen, an der Vertretung
im Vorstand oder an den letztendlichen Entscheidungsbefugnissen.
Die große Mehrheit der Unternehmen startet als Familienbetrieb, und
diejenigen, die den Wachstumsweg
beschreiten, entwickeln sich weiter.
Insgesamt schaffen es weniger als 30 %
der Familienunternehmen bis in die
dritte Generation als familiengeführter
Betrieb. Vom S&P 500 ist abzulesen,
dass weniger als ein Drittel dieser
Unternehmen aktuell von einer Gründungsfamilie beherrscht wird.
Dabei darf allerdings nicht außer
Acht gelassen werden, dass die
große Mehrheit der Familienunternehmen nicht an der Börse
notiert ist. Es überrascht nicht, dass
diejenigen Unternehmen, die notiert
sind, Small und Mid Caps sind.
Für Anleger, die Familienunternehmen
im Visier haben, stellt dies eine doppelte Herausforderung dar. Zunächst
einmal sind Familienunternehmen
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nicht homogen und es gibt keinen notierten Index für diese Unternehmen.
Zweitens stehen allenfalls punktuell
Analystenbewertungen für das breitere
Small & Mid Cap-Segment bereit.
Dennoch sprechen eine Menge
Gründe dafür, sich ernsthaft mit
den Chancen auseinander zu setzen, die notierte Familienunternehmen bieten.
Allgemein zeichnen sich Familienunternehmen vor allem durch
tiefgehende Markteinblicke, eine
Mid Caps. Das ist ein zweiter Wettbewerbsvorteil: Die Geschichte hat
gezeigt, dass Aktien von Unternehmen
mit geringer und mittlerer Kapitalisierung auf lange Sicht gleichbleibend
besser abschneiden als Large Caps.
Familiengeführte europäische
Small und Mid Caps sind zurzeit
besonders attraktiv. Das liegt zum
Teil daran, dass sie geografisch
eher lokal als international ausgerichtet sind und ihre Geschäftstätigkeit überwiegend an dem relativ
WENIGER ALS 30 % DER
FAMILIENUNTERNEHMEN
SCHAFFEN ES, BIS IN DIE
DRITTE GENERATION ALS
FAMILIENGEFÜHRTER BETRIEB
außergewöhnlich hohe Leistungsbereitschaft und Erfolgsorientierung und eine besonders stabile
langfristige Vision aus. Es zeigt sich
auch immer deutlicher, dass Familienunternehmen bei der Verteilung ihres Kapitals disziplinierter
vorgehen, strengere Standards für
die Corporate Governance haben
und letztendlich höhere und stabilere Renditen erwirtschaften.
Alle diese Faktoren sprechen für ein
Investment in Familienunternehmen.
Wie bereits erwähnt, handelt es
sich bei den meisten notierten Familienunternehmen um Small und
stabilen europäischen Markt und
nicht in den schwankungsanfälligen
Schwellenländern ausüben.
Da die Attraktivität solcher Unternehmen auf der ihnen innewohnenden
Qualität beruht, sollten sie eher als
potenzielle Buy & Hold-Investmentmöglichkeiten betrachtet werden.
Eine solche langfristige Perspektive deckt sich auch mit der Philosophie
familiengeführter
Unternehmen: Diese Unternehmen
konzentrieren sich weniger auf das
aktuelle Quartal als auf das nächste
Vierteljahrhundert, wenn die nächste
Generation das Ruder übernimmt. n
INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016: DEVISENMÄRKTE
DIE MECHANISMEN
VON WECHSELKURSEN
Trotz stark unterschiedlicher Geldpolitik diesseits
und jenseits des Atlantiks dürfte der aktuelle
Euro-US-$-Wechselkurs relativ stabil bleiben. Ein
Blick auf die wirtschaftlichen Faktoren, die beide
Währungen beeinflussen.
Ü
ber die vergangenen 16 Monate ist der Euro-US-$-Wechselkurs relativ stabil in einer
Bandbreite von 1,05-1,15 geblieben.
Wie ist der Ausblick für den Euro gegenüber dem Dollar? Die Antwort
beginnt mit volkswirtschaftlichen
Grundlagen.
Derzeit haben die USA ein Leistungsbilanzdefizit von 2,7 %, während der
Leistungsbilanzüberschuss des Euroraums weiter zunimmt und jetzt mehr
als 3 % beträgt.
Damit die USA ihre Zahlungsbilanz
ausgleichen können, müssen sie dafür
sorgen, dass Regionen wie der Euroraum einen Teil ihrer überschüssigen
Liquidität in US-Anleihen und andere
Wertpapiere investieren oder in Güter und Dienstleistungen. Ein solcher
Trend könnte zwar eintreten, hängt
jedoch stark davon ab, wieviel zusätzliche Zinszahlungen auf Dollar lautende
Wertpapiere leisten können.
Da die US-Notenbank ihre geldpolitischen Zügel eher strafft und die
Europäische Zentralbank (EZB) ihre
Geldpolitik per Quantitative Easing
weiter lockert, können Anleger mit
auf Dollar lautenden Vermögenswerten höhere Renditen erzielen. Das
stützt einen stärkeren Dollar, zumindest in der Theorie.
Ein starker Dollar verteuert allerdings
auch die US-Exporte, was wiederum
zu Inflationsdruck und zu einer weiteren Verschlechterung der Leistungsbi-
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lanz des Landes führt – alles Dinge,
die die Fed unbedingt vermeiden will.
Diesseits des Atlantiks verläuft die
Inflation nahezu an der Null-Linie,
obwohl die EZB weiterhin eine Rate
von knapp unter 2 % anpeilt. Angesichts eines solchen Deflationsdrucks
stehen Zinsanhebungen ganz sicher
nicht auf der Agenda der Frankfurter
Zentralbanker.
lar-Wechselkurs höher treiben. Die
EZB ist jedoch nicht sonderlich erpicht darauf, dass dies geschieht,
denn eine stärkere Währung bedeutet eine geldpolitische Straffung.
Zugleich ist das Rätselraten darüber,
wann und um wie viel die Fed das
nächste Mal die Zinsen anheben wird,
zu einem internationalen Zeitvertreib
geworden. Wir erwarten für dieses
Stattdessen wird die EZB die Gelddruckpressen weiter laufen lassen
und große Mengen an Liquidität in
die Finanzmärkte pumpen, um den
Euro unten zu halten und die Wettbewerbsfähigkeit von in Euro abgewickelten Exporten zu verbessern.
Jahr maximal einen Zinsschritt; daher
Bedeutet dies also, dass wir mit einer
Aufwertung des Dollars gegenüber
dem Euro rechnen sollten?
in diesem Jahr in einer Brandbreite
Der enorme Leistungsbilanzüberschuss Europas wird – sofern alles
andere gleich bleibt – den Euro-Dol-
rechnen wir nicht mit einer Belastung
des Dollars gegenüber dem Euro.
Trotz der komplexen Faktoren, die
beide
Währungen
beeinflussen,
sind wir letztendlich der Ansicht,
dass der Euro-Dollar-Wechselkurs
von 1,00 bis 1,15 bleiben wird – sofern bedeutende strukturelle Überraschungen ausbleiben.
Zum Schluss: Je mehr sich verändert,
desto mehr bleibt sich gleich.
VERGLEICHSWEISE STABIL
Euro-Dollar-Wechselkurs
1.2
1.1
1
0.9
07/15
09/15
Quelle: Bloomberg
11/15
01/16
03/16
05/16
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INVESTMENTPERSPEKTIVEN JAHRESMITTE 2016
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